钢铁行业2020年度投资策略：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 ——钢铁行业2020年度投资策略 2019 年 12 月 31 日 看好/维持 钢铁 行业报告 首席分析师 罗四维电话：010-66554047 邮箱：luosw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080002 研究助理 张清清 电话：010-66555445 邮箱 zhangqq@dxzq.net.cn 投资摘要： 追本溯源，2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017 年打击“地条钢”后，逾 7000 万吨的电炉产能复产并用于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间的成本差异成为长流程企业的利润，亦是 2018-2019 年我国钢铁行业高利润的主要来源。 烟花易冷，供给狂欢过后回归周期的主宰。面对利率下行和融资收紧，“利率→销售→新开工”的高周转模式短期难破，是支撑地产韧性的核心因素。中期看地产投资下行在所难免，当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积，也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降，节奏方面是前高后低。基础设施建设投资修复的主线是对冲地产投资的下滑，补库周期托底制造业用钢的需求，但都是短期扰动，不改中周期总需求向下的趋势。预计 2020 年我国的粗钢净出口持平，出口长期增长的趋势不变。 知止有定，2020 年利润小幅提升是中周期向下的短期反弹。海外铁矿石供给回升，高炉-转炉的成本降幅快于电炉，预计2020 年钢铁行业的吨钢利润同比提高约 15%。未来供给的扩张周期逐渐占优：（1）2019 年年中投产的高炉产能带来增量550 万吨；（2）高炉利用系数继续提升的增量 1000 万吨；（3）电炉产能增加约 1000 万吨。需求韧性尚在的背景下，高炉扩张将导致部分电炉被替代，但大量的在产电炉产能将保证电炉定价的模式有效，即电炉-高炉成本差异仍会是行业的利润所在。中期看，需求下行和高炉产能的释放终将导致定价模式回归至长流程，行业的盈利中枢将再向下移。 淡化总量，重视产业结构优化的趋势性机会。2020 年受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催化一轮估值修复行情，但中周期向下仍将压制板块的估值，重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、南钢股份。集中度、出口和特钢占比提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向：（1）行业龙头受益于国内和国际市场占有率的提升，将实现二阶扩张，重点关注宝钢股份。（2）制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续一阶扩张，重点关注中信特钢。（3）普钢竞争的核心在于成本控制能力和区域市场的供需格局，低成本、区域优的优质企业将最终享受产能集中度提升的红利，重点关注方大特钢、三钢闽光。此外，2020 年全球宏观经济的悲观预期修复，原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。 风险提示：（1）原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 宝钢股份 0.50 0.58 0.69 11.18 9.63 8.10 0.71 强烈推荐 中信特钢 1.62 1.75 1.85 15.23 14.10 13.34 2.98 强烈推荐 三钢闽光 1.44 1.48 1.69 6.02 5.86 5.13 1.19 强烈推荐 方大特钢 1.12 1.12 1.20 8.35 8.35 7.79 2.20 强烈推荐 久立特材 0.59 0.65 0.71 16.08 14.6 13.37 2.57 强烈推荐 常宝股份 0.69 0.76 0.89 8.46 7.68 6.56 1.28 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 钢铁行业：中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？ .................................................................................................................................. 5 1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉-高炉成本差异............................................................................................................................ 5 1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢 ................................................................................................................................ 6 2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰 .................................................................................................................................. 8 2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大 ............................................................................................................................ 8 2.1.1 房地产韧性的模型解析：低利率→高销售→高新开工 ................................................................................................. 8 2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察 .......................................................................................................................10 2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化 ........................