2025H1报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月19日中性洋河股份（002304.SZ）2025H1 报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价69.84 元总市值/流通市值105210/105208 百万元52 周最高价/最低价109.00/63.17 元近 3 个月日均成交额382.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《洋河股份（002304.SZ）-第三季度加速调整，收入及净利润降幅环比扩大》 ——2024-11-01《洋河股份（002304.SZ）-第二季度业绩承压，现金分红回报指引积极》 ——2024-08-31《洋河股份（002304.SZ）-2023 年分红率提升，2024 年第一季度经营平稳》 ——2024-05-05《洋河股份（002304.SZ）-经营稳健务实，全年收入目标增速双位数》 ——2024-03-28《洋河股份（002304.SZ）-三季度稳健增长，水晶梦表现突出》——2023-10-302025Q2 公司收入及净利润降幅环比扩大，持续释放压力。2025H1 公司实现营业总收入 148.0 亿元/同比-35.3%，归母净利润 43.4 亿元/同比-45.3%；其中 2025Q2 营业总收入 37.3 亿元/同比-43.7%，归母净利润 7.1 亿元/同比-62.7%；第二季度行业需求下降较多，收入及净利润降幅环比 25Q1 扩大。公司重视主品控量挺价，产品结构略有下移。分产品看，2025H1 中高档酒/普通 酒 收 入 分 别 126.7/18.4 亿 元 ， 同 比 -36.5%/-27.2% ， 毛 利 率 同 比+0.87/-3.65pcts，预计主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，2025H1 白酒销售量同比-32.4%/吨价同比-4.5%。我们预计第一季度水晶梦、M6+等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。省内市场收入降幅小于平均，省外经销商持续优化。分市场看，2025H1 省内/省外收入分别 71.2/73.9 亿元，同比-25.8%/-42.7%。公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6 月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少 268 家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。费用投入以消费者为中心，积极开拓线上渠道。2025H1/2025Q2 销售费用率分别同比+3.10/+2.33pcts，公司加大消费者端投入力度，积极举办市场活动增强品牌粘性；渠道端费用管控趋严，对 M6+、海之蓝等主导产品控量稳价，以提振开瓶、去化库存为主；其中 2025H1 电商费用同比+39.8%至 3254 万元，主因公司开拓线上渠道补充增量，如洋河大曲高线光瓶酒在京东销售表现亮眼，上半年线上直销收入 2.2 亿元/同比-6.9%，降幅小于整体。2025Q2 税金及附加/管理费用率同比+6.02/+4.17pcts，系收入规模下滑所致。盈利预测与投资建议：2025Q2 公司销售收现 25.7 亿元/同比-47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债 57.8 亿元/环比减少 11.5 亿元/同比+49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年营业总收入203.4/213.0/224.8 亿元，同比-29.6%/+4.8%/+5.5%（前值 25/26 年同比-5.3%/+4.9%）；预计 2025-2027 年归母净利润 45.5/48.2/52.1 亿元，同比-31.8%/+5.8%/+8.2%（前值 25/26 年同比-6.5%/+6.8%）。当前股价对应 25/26年 23.1/21.8xP/E；根据 70 亿元现金分红指引计算今年分红率 154%，对应6.7%股息率，对估值起支撑作用，维持“中性”评级。风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)33,12628,87620,33621,30422,476(+/-%)10.0%-12.8%-29.6%4.8%5.5%净利润(百万元)100166673455448185210(+/-%)6.8%-33.4%-31.8%5.8%8.2%每股收益（元）6.654.433.023.203.46EBITMargin36.9%30.3%28.1%29.5%31.0%净资产收益率（ROE）19.3%12.9%8.9%9.4%10.3%市盈率（PE）10.515.823.121.820.2EV/EBITDA9.512.919.217.415.8市净率（PB）2.032.042.052.062.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：洋河股份盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）28,87628,41229,80220,33621,304-28.4%-28.5%收入同比增速%-12.8%-5.3%4.9%-29.6%4.8%-24.26pcts-0.13pcts毛利率%73.2%76.5%76.8%71.1%71.1%-5.4pcts-5.72pcts销售费用率%19.1%18.2%17.5%19.7%19.0%1.5pcts1.5pcts管理费用率%6.7%5.8%5.5%6.7%6.5%0.9pcts1pcts归母净利润（百万元）6,6737,9708,5154,5544,818-42.9%-43.4%归母净利润同比增速%-33.4%-6.5%6.8%-31