半年报点评：经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月19日优于大市山金国际（000975.SZ）——半年报点评经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性核心观点公司研究·财报点评有色金属·贵金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.10 元总市值/流通市值50259/45747 百万元52 周最高价/最低价23.55/15.07 元近 3 个月日均成交额505.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山金国际（000975.SZ）年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待》 ——2025-03-18《山金国际（000975.SZ）三季报点评：低成本优势突出，新项目收购完成交割》 ——2024-10-22《山金国际（000975.SZ）半年报点评：矿产金成本进一步降低，中长期发展目标清晰》 ——2024-08-23《银泰黄金（000975.SZ）—2023 年年报点评-成本优势突出，发展目标清晰》 ——2024-03-25《银泰黄金（000975.SZ）-低成本高盈利，步入发展新征程》 ——2024-01-02公司发布 2025 年半年报：上半年实现营收 92.46 亿元，同比+42.14%；实现归母净利润 15.96 亿元，同比+48.43%。25Q2 实现营收 49.24 亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润 9.02 亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。公司 Q2 业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性。核心产品产销量数据：上半年，矿产金产量 3.72 吨，同比-10.58%，销量 4.12吨，同比-6.58%，其中 Q1/Q2 产量分别为 1.77/1.95 吨，Q1/Q2 销量分别为2.03/2.09 吨；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的 50%），但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约 540kg 库存），所以销量基本符合预期。2025 年经营计划：黄金产量不低于 8 吨。黄金售价和成本数据：上半年沪金均值 723.94 元/克，公司合质金销售均值724.83 元/克，售价基本符合市价。成本方面，上半年合并摊销后克金成本为 150.96 元/克，其中 Q1/Q2 成本分别为 147.87/153.96 元/克，Q2 环比+4.12%，预计全年的成本不会有大的变动，成本优势仍非常突出。资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino 是 2024 年收购的矿山企业，实现了海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，金资源量 127.20 吨，金储量 66.86 吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计 2027 年上半年投产，预计投产后将带来每年 5 吨的黄金产能。2）华盛金矿是 2021 年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年 2-3吨的黄金产能。风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。投资建议：维持“优于大市”评级。上调公司盈利预测。预测公司 25-27 年实现营收 179.18/180.33/208.62(原预测 152.52/159.00/178.44)亿元，同比增速 31.9%/0.6%/15.7%；归母净利润 34.40/35.15/48.46( 原 预 测 30.28/32.54/39.87) 亿 元 ， 同 比 增 速58.3%/2.2%/37.9%；当前股价对应 PE 为 14.6/14.3/10.4X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,10613,58517,91818,03320,862(+/-%)-3.3%67.6%31.9%0.6%15.7%净利润(百万元)1,4242,1733,4403,5154,846(+/-%)26.7%52.6%58.3%2.2%37.9%每股收益（元）0.510.781.241.271.75EBITMargin24.8%23.9%28.1%28.5%33.4%净资产收益率（ROE）12.3%16.7%22.4%19.7%22.8%市盈率（PE）35.323.114.614.310.4EV/EBITDA18.013.98.78.56.6市净率（PB）4.353.873.272.822.37资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2025 年半年报：上半年实现营收 92.46 亿元，同比+42.14%；实现归母净利润 15.96 亿元，同比+48.43%；实现扣非净利润 15.98 亿元，同比+41.87%；实现经营活动净现金流 26.19 亿元，同比+28.21%。公司 25Q2 实现营收 49.24 亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润 9.02 亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；实现扣非净利润 8.95 亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。公司 Q2业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理核心产品产销量数据：今年上半年，矿产金产量 3.72 吨，同比-10.58%，销量 4.12吨，同比-6.58%，其中 Q1/Q2 产量分别为 1.77/1.95 吨，Q1/Q2 销量分别为2.03/2.09 吨；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的 50%），但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约 540kg 库存），所以销量基本符合预期。另外今年上半年，矿产银产量 61.83 吨，同比-24.82%，销量 81.49 吨，同比+9.93%；铅精矿产量 4354 吨，同比-14.00%，销量 5393 吨，同比+21.60%；锌精矿产量 7917吨，同比+40.90%，销量 9136 吨，同比+37.93%。2025 年的经营计划：黄金产量不低于 8 吨，其他金属不低于 2024 年。图3：公司金产量及目标（吨）图4：公司合质金单位成本（元/克）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理黄金售价和成本数据：上半年沪金均值为 723.94 元/克，公司合质金销售均值为724.83 元/克，售价基本符合市价。成本方面，上半年合并摊销后克金成本为