网易云音乐(09899.HK)社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 网易云音乐（09899） 港股公司覆盖 社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间 [Table_Rank] 投资评级：增持 首次覆盖 报告日期： 2025-08-11 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 265.60 近 12 个月最高/最低（港元） 303.4/87.9 总股本（百万股） 218 流通股本（百万股） 218 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 578 流通市值（亿港元） 578 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 中国潮玩全球化：IP 生态与千亿市场新范式 2025-07-21 2. AI 系列专题：视频及图像生成模型 2025-07-15 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 一超一强行业竞争格局确立，商业化仍有进步空间 后版权时代国内音乐行业形成“一超一强”的竞争格局，云音乐与腾讯音乐领跑国内音乐平台市场。高昂的版权内容成本造就头部平台内容厚度，用户逐步向头部平台聚拢。Z 世代人群为主要音乐用户群体，据腾讯音乐研究院统计，约 78.5%的 Z 世代有每天听音乐习惯，同时 Z 世代消费决策自由度高，付费意识强。另外，云音乐付费墙比例较低，付费用户转化拉动潜力大。据海豚投研统计，2024 年，腾讯音乐旗下产品 QQ 音乐和酷狗音乐付费墙比例为 50%-70%。网易云音乐付费墙比例约为 34%。付费墙的提升拉动了付费用户转化，进一步打开商业化空间。 ⚫ 社区生态彰显差异化布局，UGC 打造多元化内容 网易云音乐拥有优质的音乐社区，社交内容符合年轻用户需求。功能上，网易云音乐拥有每日推荐、私人漫游、私人雷达、乐评、私人 FM 等功能。另外，独立音乐人是云音乐 UGC 主要内容支撑点，平台扶持实现双向获益。在音乐人扶持方面，网易云音乐具有健全的音乐人培养体系，助力差异化内容孵化。2018 年网易云推出“云梯计划”，针对音乐人进行多元化扶持计划，具体模式包含收入、流量及功能服务等多个方面。2025年 7 月，网易云音乐推出“BEATSOUL 激励计划”，执行“播放分成+云梯激励+年度奖金”三重支持体系。优质的 UGC 内容和社区环境反馈到用户付费率，使得云音乐的用户付费率整体好于腾讯音乐。 ⚫ 投资建议 云音乐 2025E/ 2026E/ 2027E 收入分别为 82.2/89.2/97.5 亿元，对应 yoy 为 3.4%/ 8.4%/ 9.4%，Non-GAAP 净利润分别为 18.1/ 21.0/ 23.8 亿元，对应 yoy 为 6.2%/ 16.2%/ 13.5%，对应 PE 为 29.4/ 25.3/ 22.3。公司为国内领先的音乐平台，在版权内容上与腾讯音乐差距较小，音乐社区布局打造差异化内容，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 行业：行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等； 内容：版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等； 其他相关财务风险等。 -10%40%90%140%190%240%恒生指数网易云音乐 [Table_CompanyRptType1] 网易云音乐（09899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,950 8,223 8,917 9,753 收入同比（%） 1.1% 3.4% 8.4% 9.4% 调整后归母净利润 1,700 1,805 2,097 2,381 调整后归母净利润同比（%） 107.7% 6.2% 16.2% 13.5% ROE（%） 15.4% 16.1% 17.5% 18.9% 调整后每股收益（元） 8.1 8.3 9.6 10.9 市盈率（P/E） 14.4 29.4 25.3 22.3 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 网易云音乐（09899） 正文目录 1 用户结构健康，成长空间广阔 ......................................................................................................................................................... 6 1.1 全球市场空间持续增长，国内增长潜力广阔 ....................................................................................................................................... 6 1.2 用户结构优质，付费意愿强 ....................................................................................................................................................................... 8 1.3 内容生态竞争，变现模式多样化 ............................................................................................................................................................ 11 2 版权回归+社交玩法充实内容厚度与可玩性 ................................................................................................................................ 14 2.1 历史沿革 ..............................................