策略解读：反内卷，更要买高门槛资产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1策略解读反内卷，更要买高门槛资产 策略研究·策略解读证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001事项：当前市场热议的“反内卷”行情，本质上是困境反转的阶段性博弈，其演进路径呈现出清晰的四阶段特征，即β（市场系统性机会）与α（个股超额收益）的交替表现。目前，市场正处于从第一阶段向第二阶段过渡的关键时期，投资逻辑正从普适性的行业供需格局改善预期，转向更具深度的、自下而上的个股挖掘，即寻找那些通过自律实现产能出清或凭借差异化竞争构筑护城河的优质企业。与其在中短期的“反内卷”主题中博弈困境反转，更具战略眼光的投资者应将目光投向那些天然具备“高门槛、高壁垒”，从而能够免疫于“内卷”的领域。我们识别出三大值得长期布局的核心主线：1. “固若金汤”的垄断壁垒型资产：这类资产凭借天然的或行政许可形成的垄断地位，有效规避了激烈的市场竞争。典型代表如公共事业（电力、水务等）和战略性稀有资源（如稀土），它们拥有稳定的现金流和定价权，是防御性投资的绝佳选择。2. “扬帆出海”的全球竞争力资产：这类企业通过技术创新、产品独占性或强大的供应链整合能力，成功开拓海外市场，在全球范围内创造了独特的优势赛道。它们不仅打破了国际市场的原有格局，更在全球产业链中占据了不可或缺的地位，主要集中在高端制造和硬科技领域。3.“AI 赋能”的效率革命型资产：人工智能（AI）技术的发展正在深刻变革传统行业，通过替代重复性、流程化的劳动，显著提升生产效率，从而加速了部分行业的“反内卷”进程，即市场出清和格局优化。关注那些能率先利用 AI 技术降本增效、重塑竞争格局的行业龙头。观点： “反内卷”的中短期演绎：从β到α的四阶段轮动“反内卷”行情作为当前市场的一条重要投资线索，其完整的演进过程可以划分为四个紧密衔接又各有侧重的阶段，呈现出β行情与α行情交替主导的鲜明特征。第一阶段（反内卷 1.0）：困境反转，上游先行(β行情)此阶段的核心驱动力来自于供给端的收缩预期。在行业普遍面临困境的背景下，部分企业开始主动或被动地压缩产量，同时叠加需求的边际改善预期，共同催生了供需缺口。这一预期率先利好处于产业链上游的资源品板块，如钢铁、煤炭、有色金属等，其产品价格迎来修复性上涨，带动整个板块出现普涨行情，表现为典型的β机会。第二阶段（反内卷 2.0）：分化加剧，精选个股(α行情)随着行情的深入，市场的关注点从行业层面的普涨转向企业层面的分化。在这一阶段，投资逻辑“由上至下”转为“由下至上”。行业龙头企业凭借其市场地位和资源优势，通过更加严格的生产自律，率先实现市场份额的提升和盈利能力的修复，从而获得“集中度提升”的估值溢价。而中小企业则必须寻求差异化的竞争路径，通过技术创新、产品升级或开辟细分市场，打造自身独特的价格壁垒和技术护城河。因此，挖掘具备α属性的优质个股成为此阶段的获利关键。第三阶段（反内卷 3.0）：格局重塑，盈利兑现(β行情)当行业经过一轮出清和整合后，供需关系发生实质性的、可验证的改善。供给过剩的局面得到根本性扭转，真实的供需缺口得以兑现。这会带来非金融企业整体利润水平和产品价格的全面回暖，企业盈利（分子端）的改善成为驱动市场上行的核心动力。投资主请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2线也将从产业链上游向下游传导和扩散，形成新一轮的板块轮动和普涨行情。第四阶段（反内卷 4.0）：新均衡下的核心资产崛起(α行情)这是供需格局优化后，新一轮结构性牛市的后期阶段。市场竞争格局趋于稳定，新的竞争壁垒已经形成。这些壁垒可能来自于技术范式的革新（如“AI+”赋能）、全球化布局的深化（成功出海）、或是供应链体系的重构（掌握独家供应渠道）。在这一过程中，行业内部完成了新一轮的洗牌，一批能够适应新环境、具备全新核心竞争力的企业脱颖而出，成为市场追捧的“新核心资产”，开启其独立的α行情。当前市场定位：从 1.0 迈向 2.0 的过渡期：目前，市场正处在从“反内卷 1.0”向“反内卷 2.0”过渡的阶段。这意味着，投资者既要继续关注部分细分赛道（如特种钢、新型建材、碳酸锂等）因供给收缩带来的β性机会，更要将研究重心下沉，积极挖掘那些在行业调整中展现出强大α基因的优质上市公司。本轮“反内卷”与 2015 年由政策强力主导的“三去一降一补”存在本质区别，它更多依赖于市场自下而上的自律行为，而非行政命令式的去产能。因此，其对大宗商品价格的拉动效应，以及行情演绎的节奏，都与 2021年的市场环境更为相似。展望后市，个股α属性有望超越行业的β属性，成为市场核心变量。图2：建筑材料行业集中度 HHI 演变规律图3：钢铁行业集中度 HHI 演变规律资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图1：反内卷行情的四个阶段资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3尽管“反内卷”行情在 2025 年以来才受到广泛关注，但相关行业基本面的改善和政策的积极引导实际上早已启动。以 7 月份涨幅居前的钢铁和建材行业为例，其基本面拐点往往先于市场行情的爆发，这表明当前的市场表现更多地体现为情绪的发酵。观察这两个行业的上市公司集中度（HHI 指数）可以发现，在 2015年之后，它们经历了一轮由竞争驱动的扩张过程，而在 2023-2024 年间，行业集中度略有收敛和好转，这与 A 股非金融企业整体资本开支增速见顶回落的时间点大致吻合。这进一步印证了，在“反内卷”的背景下，行业内部的结构性优化和企业层面的自律行为，是推动基本面改善的关键因素。图4：盈利正增长、资本开支向上的行业透视图图5：盈利正增长、资本开支节约的行业透视图资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：横轴和纵轴分别代表净利润增速和资本开支增速，面积代表 HHI资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图6：三因子看主要行业资本周期定位（占优）图7：三因子看主要行业资本周期定位（劣势）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：三因子=利润增速-资本开支增速+HHI 指数，右图同资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4按照当前资本周期的定位，处于“赚钱不花钱、适度有竞争”的周期推荐阶段二级行业，包括动物保健、元件、通信服务、广告营销、电视广播、航运港口、物流、铁路公路等行业，这些行业共通特征是处在高度竞争后相对成熟出清的生命周期阶段。 长期主线：聚焦天然高壁垒行业，构建穿越周期投资组合相比于短线博弈“反内卷”主题下的困境反转机会，我们更强调中长期持有那些天然具备进入壁垒的行业和公司，以实现更稳健、更高胜率的投资回报。“反内卷”策略固然能在短期内捕捉到供需失衡、价格低迷行业的回暖机遇，但其本质仍是困境反转逻辑。我们认为，与其在过度竞争的红海中挣扎，不如将目光投向那些拥有“筑高墙”能力的行业，它们能够有效抵御市场内卷，提供长期价值。历史数据显示，2020-2021年曾风光无限的新兴产业和部分上游板块，在 2022 年之后经历了高位回落，近期才显现出底部反转