宏观经济专题研究：贸易冲突再起，资产价格如何演绎？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究贸易冲突再起，资产价格如何演绎？核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：季家辉010-88005483021-61761056shaoxingyu@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980523070001S0980522010002证券分析师：陈笑楠证券分析师：田地021-603754210755-81982035chenxiaonan@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980524080001S0980524090003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比0.50社零总额当月同比3.40出口当月同比4.40M28.80市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》 ——2025-10-10《宏观经济专题研究-收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？》 ——2025-10-10《水牛还是价格修复？》 ——2025-09-25《大象转身——房地产视角下的宏观经济》 ——2025-09-05《宏观专题：反内卷不仅仅是去产能》 ——2025-09-01进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年 4-5 月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。时间线：4 月，特朗普政府以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发起贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期。4 月 2 日，特朗普宣布对来自中国的商品加征 34%的“对等关税”。我国对等回应后，4 月 8 日美国将关税从 34%提高至 84%，并在次日全面提升至 125%。进入 5 月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦。5 月 12 日，中美双方在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计 91%的关税，同时将 4 月 2 日加征的 34%关税，暂停其中的24 个百分点 90 天，仅保留 10%的关税。至此，4 月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在 8 月斯德哥尔摩会谈中再次延续 90 天。美元与商品：贸易不确定性带来全球增长担忧加剧。避险情绪升温。美国政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了黄金价格。在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品普遍走弱，其中全球定价品种跌幅显著大于国内品种。未来看，贸易冲突下，方向上，更容易出现黄金价格上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易政策冲突所带来的影响往往在短期内出清，且可能带来超调机会。另外，需要特别指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与 4 月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同。债市展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹。复盘 4 月中美贸易摩擦下，债市收益率下行 18BP。参考上一轮中美贸易摩擦经验来看，突发关税及制裁事件对债券市场的冲击会快速定价。4 月份关税政策发布后两个交易日债券市场出现了超过 5 个 BP 的波动，随后中美继续加码贸易制裁，但反映在债券市场上的影响大幅减弱。前瞻来看，我们认为 10 月债市反弹概率更大。首先，7 月和 8 月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前 10-1 期限利差 40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A 股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。风险提示：海外市场动荡，海外政策的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录4 月关税冲击时间线 .............................................................4美元与商品：增长担忧加剧，避险情绪升温 ........................................ 5债券：基本面承压，债市有望阶段性反弹 .......................................... 7复盘：4 月贸易摩擦下债市收益率下行 18BP ................................................ 7展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹 .................................................. 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 中美关税水平走势 .................................................................... 5图2： 美元指数在 4 月美国发动关税战后显著走弱 .............................................. 5图3： 同时段黄金价格大幅上行 .............................................................. 5图4： 但铜等大宗商品则价格相对走弱 ........................................................ 6图5： 国内品种如螺纹钢等亦小幅走弱 ........................................................ 6图6： 4 月初对等关税宣布后主要资产价格涨跌幅对比 ...........................................6图7： 中美第一轮贸易摩擦债券市场走势 ...................................................... 7图8： 国信证券月度 GDP 测算 ................................................................ 8图9： 股债相关性分析 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年 4-5 月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等主要资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。4 月关税冲击时间线今年 4 月，特朗普政府在单边主义保护主义的思路下，将经贸问题政治化、武器化、泛安全化，以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发动贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期，双方在短短数日内进行了多