流动性跟踪与地方债策略专题：地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略 2025 年 08 月 12 日 ➢ 货币政策与流动性观点 政治局会议在货币政策表述上删除了“适时降准降息”有关内容，与当前经济状态并不急需货币政策刺激有关，预计后续降息会更为克制，不过年内降准依然可期。8 月 14 日“取消对债券回购的质押券进行冻结”的征求意见稿到期，预计央行会出台正式稿件，这个规定的调整有利于疏通央行国债买卖的机制，为后续重启国债买卖奠定基础，因为当前央行把国债买卖定性为流动性工具而非价格工具，质押券解冻后可流动的国债规模会明显加大，能够降低央行国债买卖对国债价格的影响。 8 月买断式到期 9000 亿元（4000 亿元 3M+5000 亿元 6M），8 日央行已经操作了 7000 亿元 3M 买断式，预计月内还有一次 6M 的买断式操作，本月同业存单到期规模超过 3 万亿元，买断式能够稳定中期流动性预期。本周资金面的扰动因素有：①7DOMO 到期规模 11267 亿元，依然大幅高于季节性，②同业存单到期规模大幅上升至 9065 亿元，有一定续发压力，③8 月 15 日为纳税申报截止日。总体而言，资金面的不确定性略高于上周，如果隔夜资金利率能够维持在1.3%附近，能够支撑债市，如果隔夜资金利率出现波动可能会带动利率债情绪走弱，但目前来看央行属于持续呵护状态。 ➢ 地方债观点 2025 年 8 月 8 日票息增值税政策落地，利率债方面地方债首先发行，在关键期限国债发行之前可以构建“地方债隐含增值税率”指标来观察市场对该政策的定价情绪。地方债隐含增值税率=（政策后发行利率/理论政策前发行利率-1）*100%，其中：政策后发行利率为实际发行利率；理论政策前发行利率根据债券期限的不同有两种定价方式，①发行期限在 5Y 及以内的地方债理论政策前发行利率应为中债同期国债（5 日）+投标加点下限（当前基本为 5bp），②发行期限为 5Y 以上的地方债理论政策前发行利率应为二级市场相似券估值。从 8 月 8 日实际发行情况来看，发行定价好于市场预期，河北债基本按照 3%左右的票息增值税定价发行利率，湖北债 1Y 保下限，2Y、5Y 隐含税率较为符合政策，7Y、10Y 隐含税率偏低。总体而言，票息增值税的影响较为明显的在发行利率中体现，考虑到部分银行和保险机构采取税前考核的方式，票面抬高对于配置盘而言性价比提升。 后续来看，当前债市情绪较为脆弱，隔夜资金利率维持在 1.3%附近对债市形成支撑，央行在关键时期对资金面的态度会明显影响后续利率走势。在政策利率下调预期偏弱的情况下，短端利率大幅下行的概率不大，建议关注短端地方债的结构性机会，当前 3Y 地方债与 2Y 地方债利差为 7bp，明显高于 3Y 国债与 2Y 国债利差的 2bp，3Y 地方债有一定性价比，并且当前与国债利差在 12bp（年内多次压缩至 6bp），处于 30%分位点；在债市情绪不强的情况下，预计 5Y、7Y、10Y 地方债与国债利差会进一步走阔，但超长端有特殊情况：一方面考虑到 8 月超长期特别国债供给进行中，超长端地方债与国债利差可能会在供给影响下维持震荡甚至小幅收窄，目前 30Y 利差为 14bp 处于 50%附近分位点位置；另一方面，9 月保险预定利率下调至 2%后，当前 2.10%的 30Y 地方债估值已经高于保险的预定利率，30Y 地方债的配置价值提升，但基于对后续债市震荡行情的判断，险资近期对地方债配置出现放缓，后续需要观察 8 月新增保费的情况。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@mszq.com 相关研究 1.债券策略周报 20250810：老券和短端行情是否会持续？-2025/08/10 2.信用债周策略 20250808：信用债关键词：攻防兼备-2025/08/10 3.转债周策略 20250810：转债估值仍有上升空间-2025/08/10 4.城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/08 5.海外利率双周报 20250805：美债利率继续下行需要哪些条件？-2025/08/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 5 3 公开市场操作跟踪 .................................................................................................................................................... 7 4 政府债跟踪 .............................................................................................................................................................. 9 4.1 政府债发行