石药集团(01093.HK)创新管线步入兑现期，海外授权彰显平台价值

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石药集团（01093） 证券研究报告 2025 年 08 月 11 日 投资评级 行业 医疗保健业/药品及生物科技 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.36 港元 目标价格 18.63 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 11,521.95 港股总市值(百万港元) 119,367.42 每股净资产(港元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(港元) 10.74/4.27 作者 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 李臻 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524120005 lizhenb@tfzq.com 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石药集团-公司点评:上半年公司逆势实现显著增长，创新研发持续推进》 2020-08-29 2 《石药集团-公司点评:年报业绩稳健，恩 必 普 和 肿 瘤 线 增 长 强 劲 》 2020-04-01 3 《石药集团-公司点评:上半年业绩结构持续优化，肿瘤板块成重要引擎》 2019-08-20 股价走势 创新管线步入兑现期，海外授权彰显平台价值 授权收入+新增品种有望带来业绩增量，八大平台彰显研发实力 石药集团是一家集研发、生产和销售于一体创新制药企业，成药业务为第一大业务，近年来受核心产品恩必普医保价格调整及集采影响业绩短期承压。2025Q1，公司实现收入 70.15 亿元，同比下降 21.9%；归母净利润为14.95 亿元，同比下降 8.3%；其中成药业务收入同比下降 27.3%，但其中新增授权收入达 7.18 亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力。随着公司近年积极推动产品的国际化进程并进一步加强对外授权布局，授权费增长不仅部分抵消期内药品销售收入下滑的影响，亦有望于未来为成药业务带来新的增长动力。同时公司布局了包括 ADC、mRNA、siRNA 等八大技术平台，多款产品均已进入关键临床。 核心管线 EGFR ADC 在 EGFR 突变非鳞 NSCLC 早期数据优异，授权潜力大 公司目前处于临床阶段的 ADC 管线共计 10 款，其中 SYSA1801（Claudin18.2 ADC）、SYS6002（Nectin-4 ADC）均已顺利出海，彰显研发能力。核心品种SYS6010（EGFR ADC）具备较强授权潜力。SYS6010 于 2025 年 3 月启动首个 III 期临床试验，适应症为 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变型局部晚期或转移性 NSCLC 患者。SYS6010 已获得 3 项 FDA 的 FTD（快速通道认定），适应症涵盖 EGFR 突变转移性非小细胞肺癌、非鳞状非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌。2023 年 7 月，SYS6010 启动海外临床试验，有望积累一定量的欧美人群临床数据。 拓展布局慢病领域，GLP-1 系列及小核酸药物潜力较大 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心：1）GLP-1系列产品：1 类新药 TG103（Fc-GLP1）是创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1(GLP-1)Fc 融合蛋白，为胰高血糖素样肽-1 受体（GLP-1R）激动剂，有望在糖尿病、减肥等领域造福广大病患。当前肥胖/2 型糖尿病临床 3 期均完成入组，分别有望在 2025 年/2026 年上市申请；司美格鲁肽注射液肥胖及 2 型糖尿病临床 3 期也完成入组，有望于 2025 年上市申请。2）小核酸：PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA 均已进入临床阶段，PCSK9 siRNA在降胆固醇中的疗效已得到证实，石药集团 SYH2053 早期数据显示存在BIC 潜力；AGT siRNA 临床前结果显示该药物在治疗高血压领域具备较大临床价值。 盈利预测与估值 石药集团作为国内龙头创新药企，我们认为公司八大创新平台价值突显，在研管线逐步进入收获期，对外授权潜力大，授权费收入有望弥补存量业务下滑并带来新增长点。我们选取国内制药龙头中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 32x，我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为 297.94/304.55/315.85 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 55.75、59.30、61.98 亿元。我们考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，同时多款产品有望达成对外授权，参考可比公司平均估值，给予 35 倍 PE，对应估值为 1951 亿元，目标价为 16.94 元，对应港币为 18.63 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床进展不及预期风险，医保目录调整影响销售风险，集采风险 -27%-12%3%18%33%48%63%2024-082024-122025-04石药集团恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内龙头 BigPharma，出海授权彰显八大创新平台价值 ........................................................ 4 1.1. 国内创新龙头，研发+商业化实力雄厚............................................................................... 4 1.2. 集采导致成药业务承压，授权收入+新增品种有望带来业绩增量.............................. 5 1.3. 八大平台管线布局全面，出海授权彰显创新价值 ........................................................... 7 2. 多项授权彰显 ADC 平台研发能力，潜在 BIC EGFR ADC 进入关键临床 .......................... 11 2.1. SYS6010：潜在 BIC EGFR ADC 进入关键临床，授权潜力大 ....................................... 12 2.1.1. SYS6010 已启动两项关键临床研究，进度全球领先 ........................................... 12 2.1.2. 非小细胞肺癌 EGFR-TKI 耐药后治疗存在较大未满足市场，SYS6010 具备较大临床潜力 ................................................................................................................................. 14 2.2. JSKN003：全球首个进入 III 期临床的