非银金融行业2020年资本市场展望之政策篇：证券法落地，打造航母级头部券商的路径及投资机会-中信建投

证券研究报告非银金融分析师：赵然执业证书编号：S1440518100009zhaoran@csc.com.cn13671946838研究助理：王欣、庄严发布日期：2019年12月31日——2020年资本市场展望之政策篇证券法落地，打造航母级头部券商的路径及投资机会 2一.政策主线与2020年资本市场展望：资本市场监管政策的“收”与“放”二.金融市场政策的“收”：防范化解系统性金融风险三.资本市场监管政策的“放”：鼓励直接融资，普惠金融支持实体经济目录 3金融市场的“收”：防范化解系统性金融风险+统一资产管理行业的度量衡2017年以来，防范化解系统性金融风险的核心目标就是消除金融系统存在的不合规的政策套利。监管套利是指“金融机构在不违背监管资本规定的前提下，通过金融交易，在不降低金融机构的业务规模和整体风险的同时，降低监管资本要求。”但由于国内市场资本市场规模巨大，参与主体众多，因此监管成本较高，确实存在不合规的监管套利行为，导致资金空转，脱实向虚。在诸多细则推出之前，国内资本市场是割裂的，“非标资产”与“标准化资产”的赛道并不是统一度量。无论是《资管新规》、《补充通知》、《理财新规》、《理财子公司办法》、《信托新规》等各项细则，本质上都是为了在 防范化解系统性金融性风险的大前提 下，通过打破刚性兑付消除影子银行、穿透监管破除多层嵌套、取消资金池操作实现净值化管理等方式，实现不同机构资管产品的统一监管。根据中国金融稳定报告（2019）的宏观展望：适时适度开展逆周期调节、深化金融供给侧结构性改革、将防范化解重大金融风险攻坚战向纵深推进、推动深化改革和全方位对外开放这四个方向值得重点关注。总结:金融市场“收”、“放”之后，重点关注上市公司质量！数据来源：中信建投证券研究发展部个人投资者金融机构实体企业资金空转套利模式之一：金融机构体系内循环资金空转套利模式之二：金融机构体系内传导链条较长实体企业+金融牌照从事金融业务而未严格按照金融控股集体的模式进行监管资本市场的“放”：鼓励直接融资，普惠金融支持实体经济无论是科创板的设立、再融资的放开、新三板的改革、两融新规的放开、全面深化资本市场改革的12个方面重点任务、证券法的落地等，核心目的都是围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，以实际行动落实金融供给侧结构性改革，金融服务实体经济。国内直接融资占比较低。推动直接融资比例提升，需要有一个法律健全、法规完善的资本市场作为保障。 展望：全面提高上市公司治理水平和上市公司质量将成为接下来重点关注方向！ 4金融市场政策的”一收一放”解决了资本市场法律合规的基础设施建设，同时为企业直接融资减少了潜在的阻力和限制，但接下来的核心投资的问题，重点是如何提升上市公司治理水平和上市公司质量。传统投资思路重点关注上市公司的盈利能力，重点参考上市公司公开披露的财务数据。盈利能力并非考核上市公司核心价值的唯一标准（暂且不考虑信息披露滞后性），具有长期投资价值的公司与短期业绩考核之间并不是等号。在经济增长加速时期，公司业绩普遍较好，具有较高成长性和较好盈利能力的公司更是能跑出高于经济增速的ALPHA。然而，在经济增速放缓的阶段，除了关注依然依旧能保持稳健增速的公司之外，如何给予具有环境、社会和公司治理方面较为卓越的公司一定的正反馈同样很重要。换言之，传统的逻辑是具有较好盈利的公司应该受到资金的追捧，反过来，如果具有较高社会责任的公司能够获得长期稳定的资金流，如果凭借资金优势投入长期的研发，那么同样可以获得更长远的发展。如何提高上市公司质量？重点关注ESG投资！数据来源：中信建投证券研究发展部1、盈利能力较好2、投资1、ESG得分高2、获得长期稳定投资3、盈利能力提升传统投资逻辑：投资机构因为企业1、盈利能力较好 而获得2、投资影响力投资逻辑：因为企业具有较高的1、ESG得分，能够获得2、长期稳定的投资，继而用于长期研发投入，获得3、盈利能力提升2019年资本市场相关政策，全方位立体化规范了法律法规，为直接融资创造了较好的条件，规范市场有利于解决 融资难 的问题，但是并不能解决 投资 的问题。除了《新证券法》中提到的“强化上市公司信息披露”、“显著提高证券违法行为成本”及“严格退市机制外”，应当给予具有长期社会责任的优质上市公司一定的正向反馈，该机制有助于为长期资金入市提供正反馈，积极促成市场构造：“长期资金——优质上市——研发投入——长期回报——长期资金”的正循环。2018年10月8日，中国证监会对《上市公司治理准则》进行了重要修订，突出上市公司在环境保护、社会责任方面的引导作用，确立ESG信息披露基本框架，将进一步推动上市公司治理改善。构建成熟的资本市场，鼓励直接融资支持实体经济，需要打造具有国家化视野和专业化资本运作能力的航母级券商的支持。2020年全年继续看好头部券商的长期投资价值。由于去年券商业绩高基数，一季度业绩可能存在回落，如遇回调，待一季度通胀见顶回落，流动性拐点出现，又是加仓机会。050100150200250300200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018ESG基金的数量数据来源：Morningstar 打造航母级头部券商的路径及投资机会2019年11月29日，证监会发布关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案（ 《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》 ）答复的函中提到：一是多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。二是进一步丰富证券公司服务功能。鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产，发展柜台市场交易，试点信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务，研究推进并购融资，进一步完善、深化资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。三是支持证券公司优化激励约束机制。按照2018年11月我会联合财政部、国资委发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》实施员工持股计划或者股权激励计划，完善人才引进的配套措施与保障机制。四是鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入，在确保信息系统安全可靠的基础上，加大金融科技领域研究，探索人工智能、大数据、云计算等技术应用，提高金融科技开发和应用水平。五是支持证券公司完善国际化布局，按照2018年9月我会发布的《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，依法设立、收购境外证券经营机构，提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力。六是督促证券公司加强合规风控管理，不断增强自我约束力，按照《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》《证券公司投资银行类业务内部控制指引》《证券公司全面风险管理规范》等要求，构建完善的合规风控管理制度和系统，进一步强化投资银行类业务内部控制，实现合规风控管理全覆盖。六大措施打造航母级头部券商关键词：并购重组、衍生品投资、金融科技、股权激励、员工持股、