国内经济运行整体平稳 “反内卷”有望收窄供需缺口——2025年上半年宏观经济分析及展望

宏观研究报告 1 国内经济运行整体平稳 “反内卷”有望收窄供需缺口 ——2025 年上半年宏观经济分析及展望 研发部 何金中 郭文硕 摘要：2025 年上半年，我国经济运行整体平稳，但“供强需弱”的结构性矛盾进一步凸显。消费和投资等需求指标增速持续低于供给端工业增加值增速，拖累名义 GDP 增速降至疫情防控平稳转段以来新低。“两新”政策为需求端提供重要支撑，相关受益行业如电子机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业、金属制品机械和设备修理业等生产表现较强。居民就业形势基本稳定，结构性问题仍较为突出；政府债是新增社融的主要贡献项，M1-M2 剪刀差显示经济活跃度回升。由于上半年经济增速表现较佳，在外部形势不显著恶化的情况下，顺利完成年度增长目标的压力不大，下半年出台大规模增量政策提振经济的概率降低，政府将加快推动存量政策的落地显效。同时，中美关税冲突演变路径不确定，政府将聚焦打通“内循环”堵点卡点，包括综合整治“内卷式”竞争、推动落后产能有序退出等。后续“反内卷”相关措施有望推动经济供需缺口收窄，但经济“供强需弱”局面的扭转还有赖于需求端的持续回暖，特别是经济内生增长动能的提升。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 新世纪评级版权所有宏观研究报告 2 一、上半年经济运行整体平稳，“反内卷”有望推动供需缺口收窄 2025年上半年，我国 GDP（不变价）同比增长 5.3%，高于“5.0%左右”的预期增长目标中枢。其中，第一、二季度分别同比增长 5.4%、5.2%。第二季度外部环境急剧变化，我国宏观经济政策及时加力，在较大程度上对冲外部不利影响，使得经济形势整体保持稳定。从供给视角看，上半年第一、二、三产业增加值分别同比增长 3.7%、5.3%、5.5%；从需求视角看，社会消费品零售总额、固定资产投资、出口额（人民币计价）分别同比增长 5.0%、2.8%、7.2%。 尽管上半年经济运行整体平稳，但“供强需弱”的结构性矛盾进一步凸显，供需缺口有扩大的趋势，消费和投资等需求指标增速持续低于供给端工业增加值增速，第二季度 GDP 平减指数同比降幅扩大至 1.2%，为 2022 年以来的新低，并拖累名义 GDP 增速降至 3.9%，创疫情防控平稳转段以来新低。由于居民收入、企业利润和税收等与名义 GDP 的关联度更高，故较低的名义 GDP 增速也成为微观经济主体“体感”不佳的重要原因。同时，第二季度工业产能利用率降至 74.0%，为有记录以来的同期次低值（仅高于 2016 年第二季度的 73.1%）。在物价走弱和工业产能利用率下滑的背景下，7月初中央财经委员会第六次会议提出要纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。随着重点行业自律减产、遏制新增投资、淘汰老旧落后产能等，经济供需缺口有望收窄，但 “供强需弱”局面的扭转还有赖于需求端的持续性回暖，特别是经济内生增长动能的提升。 图表 1： 我国名义 GDP 和实际 GDP 增速走势（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 上半年，“两新”、“抢出口”构成了需求端的重要支撑，但二者都在一定程度上对未来需求形成透支，下半年“两新”重点支持领域和出口能否维持当前(3.0)(1.5)0.01.53.04.56.07.5(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月2024年12月2025年3月2025年6月GDP:现价:当季同比-GDP:不变价:当季同比（右轴）GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比新世纪评级版权所有宏观研究报告 3 增速水平尚有待观察。经测算，若顺利完成“5.0%左右”的全年增长目标，下半年 GDP 增速需保持在 4.7%左右，在外部形势不显著恶化的情况下，预计顺利完成年度增长目标的压力不大，因此下半年出台大规模增量政策以提振经济的可能性降低，政府将着重推动存量政策的落地显效。由于中美关税冲突演变路径不确定，政府将聚焦打通“内循环”堵点卡点，包括建设全国统一大市场、推动落后产能有序退出等，继续以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。 （一）上半年物价下行压力加大，“反内卷”或带动 PPI 触底回升 2025 年上半年，受有效需求不足、供给偏强和企业“内卷式”竞争等影响，物价下行压力仍较大，第一、二季度 GDP平减指数分别同比下降 0.8%、1.2%，降幅呈扩大趋势。 消费领域，上半年 CPI同比下降 0.1%，降幅与一季度持平。分月来看，4~6月 CPI 分别同比-0.1%、-0.1%、0.1%，6 月呈现边际改善迹象。上半年部分农产品供应仍偏强，食品项同比下降 0.9%，但降幅较一季度收窄 0.6 个百分点；国际原油价格波动下行，国内能源价格明显低于上年同期，交通工具用燃料同比下降 7.0%，降幅较一季度扩大 4.5 个百分点；扣除食品和能源的核心 CPI 同比上涨 0.4%，6 月当月同比增长 0.7%，创下近 14 个月新高，从驱动因素看，一是国际金价连创历史新高，金饰品和铂金饰品价格大幅上涨，起到较强的拉动作用；二是促消费政策效果显现，部分耐用消费品如家用电器等价格回升；三是汽车行业“内卷式竞争”治理初步取得成效，6月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降 3.4%和 2.5%，降幅分别为近 28 个月和 26 个月最小，拖累幅度降低。 工业生产领域，上半年 PPI 同比下降 2.8%，降幅较一季度扩大 0.5 个百分点。分月来看，4~6 月 PPI 分别同比下降 2.7%、3.3%、3.6%，PPI 已连续 32 个月同比负增长，且 6 月降幅创下 2023 年 7 月以来最大值。分领域看，原材料采掘和制造行业降幅较大，黑色系主要受到供给偏强和需求走弱的双重影响，如1~6 月煤炭开采和洗选业同比下降 15.4%、黑色金属矿采选业下降 10.1%、黑色金属冶炼和压延加工业下降 10.3%；能化产业链受国际输入性因素影响较大，石油和天然气开采业下降 9.6%、化学原料和化学制品制造业下降 4.4%、化学纤维制造业下降 5.6%。此外，部分供给偏强的中下游制造业也出现一定降幅，从二季度工业产能利用率来看，处于历史同期较低分位数的行业有电气机械和器材制造业、汽车制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，其PPI 分别同比下降 1.7%、3.0%、1.5%、2.2%。 新世纪评级版权所有宏观研究报告 4 下半年，PPI 方面，中央财经委员会第六次会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，随后光伏、钢铁、水泥行业已迅速开展减产工作。7 月