医药行业：医疗服务及商业板块投资逻辑梳理

医疗服务及商业板块投资逻辑梳理证券研究报告2025年8月7日叶寅 投资咨询资格编号:S1060514100001 邮箱：YEYIN757@PINGAN.COM.CN倪亦道 投资咨询资格编号:S1060518070001 邮箱：NIYIDAO242@PINGAN.COM.CN王钰畅 投资咨询资格编号:S1060524090001 邮箱：WANGYUCHANG804@PINGAN.COM.CN证券分析师请务必阅读正文后免责条款医药行业 强于大市（维持）目录CONTENTS2Part2.医药流通：业绩承压，关注第二成长曲线Part1.医疗服务：2025Q1业绩回暖，关注持续性Part3.线下药店：2025Q1利润端降幅收窄，关注转型逻辑Part4.投资建议及风险提示核心观点医疗服务板块2025Q1业绩回暖。医疗服务（医院）板块2024年收入579.97亿元（+0.05%），归母净利润41.82亿元（-17.83%）；2025Q1收入139.58亿元（+3.04%），归母净利润10.97亿元（+19.27%），2025Q1业绩修复明显。消费属性医疗服务25Q1业绩修复趋势更强，其中眼科赛道修复最为明显，但眼科中各标的业绩呈现分化状态。刚需类医疗服务标的受DRG政策影响，收入增速放缓，2025Q1则在2024Q1未全面推行DRG的高基数下，业绩表现平淡。后续将关注消费医疗服务公司客流及业绩持续性。医药流通行业公司业绩承压。医药流通板块2024年收入9017.44亿元（+0.28%），归母净利润126.03亿元（-6.60%）；2025Q1收入2298.15亿元（-1.02%），归母净利润41.88亿元（-2.52%），流通板块仍受制于医疗反腐、账期延长、药耗占比管控等因素。复盘2024及2025Q1业绩，上海医药2024年业绩最稳健，九州通2025Q1业绩表现最佳。此外第二增长曲线布局更完善的公司会有长期业绩增长预期，例如上海医药的创新药业务以及九州通的医美业务。2025Q1药店板块利润端降幅收窄。药店板块2024年收入1162.17亿元（+4.86%），归母净利润33.17亿元（-31.02%）；2025Q1收入296.11亿元（-0.24%），归母净利润14.45亿元（-4.60%），2025Q1利润端降幅收窄。在目前的医保政策下，提升非药品销售占比对药店收入端以及利润端有提升作用。我们认为我国药店行业存在转型空间，提升非药品销售占比为趋势，关注药店转型相关标的。投资建议：建议关注消费型医疗服务标的例如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、通策医疗等；具备第二成长曲线的医药流通公司如上海医药、九州通、柳药集团等；药店转型相关公司如一心堂等；药店基本面稳健公司如益丰药房、大参林、老百姓、健之佳等。风险提示：政策推进不及预期风险；医疗事故风险；商业模式风险；医保政策风险；流通公司中医药工业业务创新药研发失败风险；消费相关赛道或有消费复苏不及预期风险；竞争格局加剧风险等。3备注：括号内数据为同比增速1.1医疗服务板块2025Q1业绩回暖，眼科赛道25Q1修复态势最优医疗服务板块2025Q1业绩回暖。业绩方面看，医疗服务板块（医院类标的，下文同）2024年收入579.97亿元（+0.05%），归母净利润41.82亿元（ -17.83%）， 扣非归母净利润 36.04亿 元（ -26.67%）；2025Q1收入139.58亿元（ +3.04%），归母净利润 10.97亿元（+19.27%），扣非归母净利润10.64亿元（+25.13%）。盈利能力方面看，医疗服务板块2024年毛利率37.84%（-1.55pp），净利率7.73%（-1.91pp）；2025Q1板块毛利率36.75%（+0.71pp），净利率8.63%（+1.84pp）。费用率方面，医疗服务板块2024年销售费用率11.67%（+0.66pp），管理费用率12.05%（+0.55pp），财务费用率1.90%（+0.33pp），研发费用率1.23%（-0.10pp）；2025Q1板块销售费用率10.30%（-0.21pp），管理费用率12.25%（-0.13pp），财务费用率1.81%（ -0.14pp），研发费用率1.15%（-0.10pp）。分季度看，板块2024Q4收入142.32亿元（-3.16%），归母净利润-1.07亿元（-155.08%），扣非归母净利润-2.77亿元（-180.06%）。图1 医疗服务板块2015-2025Q1收入（亿元）及增速图2 医疗服务板块2015-2025Q1归母净利润（亿元）及增速图3 医疗服务板块2015-2025Q1毛利率及净利率 图4 医疗服务板块2015-2025Q1费用率资料来源：wind，平安证券研究所4备注：括号内数据为同比增速，医疗服务板块数据为P5页各医疗服务公司数据合计数1.1医疗服务板块2025Q1业绩回暖，眼科赛道25Q1修复态势最优医疗服务（医院）我们通常分为消费属性医疗服务以及刚需类医疗服务。消费属性医疗服务细分为眼科、口腔、体检等细分赛道，从已披露业绩数据来看，我们可得到两点结论：1）2025Q1较2024年全年情况，收入端及利润端呈修复态势；2）眼科板块在2025Q1修复态势优于其他版块，但板块内标的业绩呈分化趋势。刚需类医疗服务标的，2024年底全国全面实行DRG支付政策，2025Q1则在2024Q1未全面推行DRG政策的价格基数下，业绩表现平淡，我们认为业绩由于基数原因仍需一段时间消化。图5 医疗服务（医院）公司2024年以及2025Q1业绩表现类型行业代码公司20242025Q1收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速归母净利润增速收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速归母净利润增速偏消费眼科300015.SZ爱尔眼科209.83 35.56 3.02%5.87%60.26 10.50 15.97%16.71%301267.SZ华厦眼科40.27 4.29 0.35%-35.63%10.93 1.50 11.74%-4.00%301239.SZ普瑞眼科26.78 -1.02 -1.46%-138.02%7.42 0.27 9.82%61.18%301103.SZ何氏眼科10.96 -0.27 -7.56%-143.11%2.91 0.33 2.35%12.27%002524.SZ光正眼科8.93 -1.75 -16.94%-1987.12%2.08 0.01 4.32%103.06%口腔600763.SH通策医疗28.74 5.01 0.96%0.19%7.45 1.84 5.11%6.18%002622.SZ皓宸医疗8.62 -0.38 13.86%60.06%1.43 -0.12 -12.58%-167.13%体检002044.SZ美年健康107.02 2.82 -1.76%-44.18%17.54 -2.75 -2.62%3.94%偏刚需综合医疗000516.SZ国际医学48.15 -2.54 4.28%31.01%9.97 -1.06 -14.99%-1.37%002173.SZ创新医疗8.16 -0.94 1.30%-174.02%1.93 -0.14 -3.9