绿源集团控股(02451.HK)港股公司首次覆盖报告：电动两轮车优质企业，技术升级与产品迭代双轨并行-开源证券

汽车/乘用车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 绿源集团控股（02451.HK） 2025 年 08 月 05 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/8/4 当前股价(港元) 8.380 一年最高最低(港元) 9.360/5.810 总市值(亿港元) 35.75 流通市值(亿港元) 34.37 总股本(亿股) 4.27 流通港股(亿股) 4.10 近 3 个月换手率(%) 4.72 股价走势图 数据来源：聚源 电动两轮车优质企业，技术升级与产品迭代双轨并行 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 骆扬（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790525050002  电动两轮车优质企业，看好规模稳步扩大，首次覆盖给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，合规优质企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。绿源集团控股作为电动两轮车行业优质的二线龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业。2020-2024 年，公司营收从 23.8 亿元升至 50.7 亿元，CAGR 为 20.8%、归母净利润从 0.40 亿元增至 1.17 亿元，CAGR 为 30.5%。我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 1.84/2.67/3.47 亿元，对应 EPS 为 0.4/0.6/0.8 元，当前股价对应 PE 分别为 17.6/12.2/9.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  电动两轮车行业拐点显现，政策利好带来增长潜力 电动两轮车行业迈入高质量发展阶段，预计2025 年及以后行业总量增长将恢复稳态，以自然换新为主要拉动，即时配送、国内共享骑行等为行业潜在增长点。展望 2025 年，我们预计行业基本面有望呈现量价齐升趋势。出货量方面，在以旧换新和经销商补库的带动下，我们预计行业动销将展现强劲势头。产品价格方面，头部品牌回归中高端产品推新，产品价格带自 2024 年起逐步上移。新国标正式版落地后，行业将全面回归高质量产品竞争，届时，我们看好绿源凭借技术储备和差异化定位，成为行业格局重塑的受益者之一。  公司亮点：加大研发投入夯实核心优势，加速布局蓝海新赛道 （1）研发端：公司持续投入五大核心系统：液冷电机系统、固态电气系统、数字电池维护系统、安全驾驶系统、智能互联系统。2024 年，公司研发投入达 2.31亿元（同比增长 22.1%），进一步巩固液冷电动车技术壁垒，提升产品竞争力。（2）产品端：公司已经打造出多元化的产品矩阵，构建了覆盖经济型、中端及豪华车型的完整产品谱系，并提出重点布局中高端市场的战略发展。我们看好，以 S系列、Moda 系列以及 F 系列为主的多元化产品矩阵托底公司的发展，2025 年S95、F35、Cola10 等产品的研发打造将顺利布局行业中高端化产品迭代更新风口。（3）新业务：全球电助力车市场蓝海已现，预计市场规模从 2024 年的 350亿美元增至 2030 年的 620 亿美元，CAGR 高达 10%。公司方面，绿源集团首推高端品牌 LIVA，同时已在泰国、印尼、菲律宾等多个海外市场建立了经销网络，通过自营电商平台及社交媒体渠道销售公司产品。  风险提示：技术研发及产品迭代不及预期；终端需求不及预期；渠道库存积压。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,083 5,072 6,554 7,619 8,269 YOY(%) 6.3 (0.2) 29.2 16.2 8.5 净利润(百万元) 146 117 184 267 347 YOY(%) 23.4 (19.8) 57.2 45.3 30.2 毛利率(%) 13.4 13.1 13.5 13.7 14.2 净利率(%) 2.9 2.3 2.8 3.5 4.2 ROE(%) 9.5 7.8 10.7 11.4 10.6 EPS(摊薄/元) 0.3 0.3 0.4 0.6 0.8 P/E(倍) 22.3 27.9 17.6 12.2 9.4 P/B(倍) 2.1 2.2 1.9 1.4 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所(2025 年 8 月 5 日汇率：1 港元=0.91 人民币) -16%0%16%32%48%64%2024-082024-122025-04绿源集团控股恒生指数公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 全国电动两轮车龙头：液冷技术及研发创新驱动业务增长 ................................................................................................. 4 1.1、 全国领先的电动两轮车制造企业，深化液冷战略长期布局 ...................................................................................... 4 1.2、 业务结构：研发驱动品牌升级，国内业务持续增长 .................................................................................................. 4 2、 电动两轮车行业：行业量价齐升逻辑兑现............................................................................................................................. 7 2.1、 行业基本面：进入高质量发展阶段，关注以旧换新对行业刺激 .............................................................................. 7 2.1.1、 行业总量：电动两轮车行业进入稳态增长期，高质量发展取代高速扩张 ................................................... 7 2.1.2、 行业基本面：价格战退潮，头部品牌单车利润回升 ....................................................................................... 7 2.2、 行业政策积极变化：以旧换新政策刺激终端动销，行业标准完善 .......................................................................... 9 3、 公司亮点：夯实电动两轮车核心优势，加速新赛道布局 .........................