2020年A股投资策略：逆周期稳中求进，大变革吐故纳新

逆周期稳中求进，大变革吐故纳新山 西 证 券 2 0 2 0 年 A 股 投 资 策 略山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA（ S0760516070001 ）梁迪柯（S0760518070001）研究助理：李杰CPA（TEL:010-83496311）一、宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳二、货币政策边际宽松，市场维持存量水平三、深化改革，加速开放，资本市场焕新颜四、2020年大势研判与配置建议五、2020年重点主题推荐六、风险提示目录1、2019年内经济增速持续放缓➢2019年内经济增速持续放缓2019年前三个季度，在我国经济结构调整、全球经济回落、贸易摩擦等一系列因素的影响下经济增速进入持续下行通道，增速从年初的6.4%下行至三季度的6%，经济放缓压力仍然较大。整体来看，第二产业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。2019 年前三季度 GDP 增速持续下行 第二产业回落明显 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢PMI边际背离，11月单月反弹财新PMI与官方PMI在年内出现背离，中小企业在融资改善、税务成本下行的环境下运营情况在2019年年中见底后企稳反弹，而大型企业却有所下降，主因是大型企业主动收缩杠杆率、库存，并缺乏投资投产的扩张动力。11月PMI整体有所反弹，但单月回暖难以说明放缓趋势见底，经济周期仍处在一个长期放缓探底的过程。1、2019年内经济增速持续放缓官方 PMI 和财新 PMI 边际背离 PMI 单月回升主因进出口 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢上游产业拖累2019经济增速上游目前是拖累整体经济的主要行业，在供给侧改革的红利过去后，因需求持续低迷，商品价格集体回落。1、2019年内经济增速持续放缓工业品产量增速年内下行 需求不振，PPI 整体承压 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢年内政策较为克制我们认为需求没有接上供给的接力棒，主要原因是政府对当前我国的负债情况表现出担忧和警惕，在货币和财政政策方面都表现得较为克制，对经济增速下行的容忍区间有所拓宽，并未出台大规模的刺激政策。1、2019年内经济增速持续放缓财政政策年内较为谨慎 基建增速年内开始企稳，但未显著反弹 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢企业扩张意愿不强在贸易环境恶化、对未来经济预期普遍偏于悲观的大背景下，企业整体扩张意愿不足也抑制了需求走强，企业CAPEX在年内持续走低。1、2019年内经济增速持续放缓中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足 制造业投资增速位于低位 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢长周期经济放缓因素较为明确我们对经济处于长期放缓周期的判断源于Cobb-Douglas生产函数，，GDP长期潜在增速来源于三方面，科技（TFP）、劳动力、投入资本。我们预计从中长周期来看，人口、科技、投资均开始对经济增速出现负面影响，我国经济增速将在未来较长的一段时间仍将持续下行。2、长周期经济放缓因素较为明确➢人口结构变化我国潜在劳动力人口增速2014年转负，2022年加剧，这一大幅下行趋势将维持超10年。劳动力人口增速与劳动力对GDP增速的贡献呈现凹面关系，即劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳动力大幅下滑对经济的负面影响却加速放大。我们预计，2020年开始，劳动力人口减少将对经济影响沉重，在2022-2023年进一步加深，2024年预计拖累经济超0.6%。2、长周期经济放缓因素较为明确劳动力预计将在 2021 年左右开始快速下滑 劳动力与 GDP 增速关系显著 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但重视程度空前提升我国TFP贡献经济增速大幅上涨的阶段为1991年-2006年。近年来TFP贡献GDP增速逐步放缓。R&D投入增速虽持续增长，但同比增速有所下滑。我国近两年开始加大R&D投入，但R&D投入对TFP增长的影响存在滞后效果。当前世界的逆全球化进程也将令TFP增长受阻。2、长周期经济放缓因素较为明确目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自 2009 年开始出现显著下降 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢高杠杆率&地产回落抑制投资近几年，投资对经济增速的贡献效应边际放缓，已经回落至4%的区间。我国杠杆率在过去10年持续飙升，政府层面对于防控风险有较强的诉求，预计再出台大规模刺激的概率不大。2、长周期经济放缓因素较为明确投资对 GDP 拉动作用 2019 年快速回落 实体经济部门杠杆率偏高 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢高杠杆率&地产回落抑制投资房地产投资增速在2019年年内的表现超出预期，仍然维持稳健增长。但展望后市，地产大概率缓慢下行。房地产新开工增速显著高于销售增速，库存将继续增加， 这一情形不可持续。预计未来地产对经济的支撑将会逐步减弱。2、长周期经济放缓因素较为明确房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢中美贸易摩擦反复与全球经济放缓对国内经济将继续压制全球经济同步放缓，当前全球PMI指数仅为50.8，逼近枯荣线，外需将持续表现孱弱。全球贸易纷争与地缘政治风险持续产生负面影响。尤其是因我国科技发展和经济结构不断优化，中美关系已经由过去的互补大于竞争的局面转向了竞争大于互补。虽然2019年末中美贸易关系开始有所缓和，但中美之间的经济冲突、贸易摩擦仍将长期存在。2、长周期经济放缓因素较为明确全球重要经济体经济前景均偏负面 进出口难全面改善 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 2020年，对经济不必太过悲观，库存周期见底、部分权重行业回暖、逆周期调节概率上升➢库存短周期有反弹动力，部分权重行业回暖短周期来看我国库存周期短期见底，存货增速与应收账款增速出现了明显的剪刀差。预计库存量会伴随应收增长有所反弹。3、2020经济存在企稳反弹的机会库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢部分重要的中下游行业产量在三季度也开始有明显好转3、2020经济存在企稳反弹的机会其他重要行业增速回升 数据来源：Wind，山西证券研究所 ➢就业压力或迫使基建政策对冲当前政府在经济层面最关心的即为就业数据，2019年以来，我国新增就业人口同比增速转负，就业压力增大或对政府政策层面产生较为重大的影响，货币政策空间受限，以基建发力为代表的积极财政将发挥更大的逆周期调节作用。3、2020经济存在企稳反弹的机会就业压力较大，年内新增就业呈现负增长 数据来源：Wind，山西证券研究所 因此我们认为2020年年内，我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码，房地产政策也可能会出现边际放松来对冲经济下行压力。⚫11月13日国务院常务会议决定，再次下调部分基础设施项目最低资本金