【宏观快评】7月美国非农数据点评：美国就业加速恶化了？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 08 月 03 日 【宏观快评】7 月美国非农数据点评 美国就业加速恶化了？ 主要观点  7 月美国非农数据简述 1、新增非农低于预期，此前则连续四个月超市场预期。新增非农人数 7.3 万，预期 10.4 万。过去两个月新增就业大幅下修，5 月从 14.4 万下修至 1.9 万，6月从 14.7 万下修至 1.4 万，合计下修 25.8 万。就业增长集中在 3 个大类行业，即教育保健服务（+7.9 万，前值+5.2 万）、零售业（+1.57 万，前值-1.43 万）、金融业（+1.5 万，前值-0.2 万），教育保健服务业贡献了本月新增就业的 108%。 2、失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行。失业率 4.2%（4.248%），符合预期，高于前值 4.1%（4.117%）。男性劳动力退出市场较多，劳动参与率从 62.3%降至 62.2%，低于预期的 62.3%。劳动参与率下行，大约贡献了 0.1 个百分点的失业率下行，如果劳动供给没有下降，失业率应该约为 4.3%。 3、时薪增速符合预期。时薪环比 0.3%，预期 0.3%，前值 0.2%；时薪同比增速 3.9%，预期 3.8%，前值 3.8%。周工时从 34.2 小时升至 34.3 小时，有利于居民薪资收入改善，周薪环比增长 0.6%，处于去年以来的高位。 4、市场降息预期明显升温。9 月降息概率从 47.4%升至 87.2%，全年降息次数从 1.45 次升至 2.44 次。市场并未按照“坏消息就是好消息”的降息逻辑定价，更像是“坏消息就是坏消息”的衰退逻辑定价，美股大幅下挫，长端美债利率明显下行，美元指数大幅回落。  如何看待 7 月美国非农的“差”？ 7 月非农的最大“雷”点是 5-6 月数据大幅下修，修订幅度处于 1994 年以来的 6%分位数，总共 378 个月，只有 23 个月的下修幅度比 5-6 月更大，而这23 个月主要分布在 2001 年和 2008 年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。 美国劳工部的解释是“初次调查问卷响应率较低以及季节性调整因子修订”。调查问卷响应可能不是大幅下修的主因。其一，虽然 5-6 月初次问卷响应率处于历史低位，但还是略高于 3-4 月份，但 3-4 月份非农数据修订幅度不大。其二，从历史经验来看，问卷响应率差异与非农修订幅度并无明显关系。季调因子的影响可能较大。从非季调的非农就业相比去年同期的增减人数来看，5-6月份平均为 162.3 万（即每月增长约 13.5 万），而 3-4 月份平均为 179 万（即每月增长 14.9 万），确实在放缓，但并没有失速。从非季调的非农就业人数月环比的季节性走势来看，今年 5-6 月份相比去年也没有失速。 因非农大幅下修，看起来美国就业似乎在最近 2-3 个月加速恶化，但鉴于美国劳动力数据波动加大，以单一的、单月的非农数据为基础来对美国经济和就业前景进行分析，其稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要。第一，撇开“数据造假论”，本月非农报告可能受技术性因素影响较大，从非季调数据来看，确实也没加速走弱。第二，从我们构建的就业市场状况指数来看，5-6 月份确实在边际下行，但也没有加速，7 月读数相比 6 月边际有所好转。第三，初请失业金人数更加高频，相对来说噪音也更少（实际的失业申请，没有模型的调整），该数据从 6 月初以来持续下行，最近数周均好于市场预期。 相比于新增非农人数的技术问题，更能触动美联储的可能是失业率上行+劳动参与率下行的组合，鲍威尔在 7 月 FOMC 会议上曾表示，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到就业市场下行风险的判断依据。从这一角度来看，相比于 7 月非农公布之前，市场的 9 月降息概率大幅提升有其合理性，但 7 月通胀数据以及 8 月的通胀和就业数据，仍可能给市场接近 90%的降息概率带来变数，历史上也曾出现过会议前两个月降息概率升至 90%以上但最后落空的情况，比如最近的就是今年 6 月会议。  风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】价格指数回升，传导尚有阻力——7 月 PMI 数据点评》 2025-08-01 《【华创宏观】9 月份可能不会降息——7 月FOMC 会议点评》 2025-07-31 《【华创宏观】抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化——美国二季度 GDP 点评》 2025-07-31 《【华创宏观】五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》 2025-07-30 《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》 2025-07-29 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何理解 7 月美国非农的“差”？ ......................................................................... 4 （一）为何 5-6 月份非农数据大幅下修？ ...................................................................... 4 （二）短期内就业是否加速恶化了？ ............................................................................. 5 二、7 月美国非农就业数据述评 ...................................................................................... 6 （一）非农就业低于预期，前两月数据大幅下修 ......................................................... 6 （二）失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行 ............................................................. 7 （三）时薪增速符合预期，周工时回升 ......................................................................... 8 （四）降息预期明显升温，资产定价衰退逻辑 ............................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210