宏观深度报告：跨越百年的产能调整经验，如何从失衡到再平衡

东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250805 跨越百年的产能调整经验：如何从失衡到再平衡 2025 年 08 月 05 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《利率：从“逢调买入”到“逢低止盈”》 2025-08-04 《债券增值税或推动资金增配实体经济资产》 2025-08-03 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是 19 世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是 1929 大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在 20 世纪 70 年代和 90 年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下： ◼ （1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896 年长期萧条、日本失去的三十年。 ◼ （2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929 大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在 70 年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即 2003 年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。 ◼ （3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为 9 个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933 年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本 70 年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本 90 年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。 ◼ （4） 困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了 1873-1896 长期萧条、1929 大萧条，供需失衡频发，扩大需求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。 ◼ （5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在 1887 年通过了《州际商业法》（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；1890 年《谢尔曼反托拉斯法》拉开了反垄断的序幕。治理新兴产业的产能过剩，既要推动低价低效企业自动退出市场，营造产能有效出清的市场环境，也要防止形成市场垄断，从根本上来说是要规范竞争秩序，规范地方政府补贴、银行贷款，规范企业公平竞争行为。 ◼ 风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930 年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 1873-1896 长期萧条：新兴产业过度投资带来的产能过剩 ............................................................. 4 1.1. 新兴产业过度投资是长期萧条的导火索之一......................................................................... 4 1.2. 长期萧条的表现......................................................................................................................... 5 1.3. 长期萧条期间，如何实现供需再平衡？................................................................................. 7 1.3.1. 美国：市场自发整合供给端，并通过工人运动提高工资........................................... 7 1.3.2. 欧洲国家如何去产能：卡特尔、关税和殖民主义....................................................... 8 2. 1929 大萧条：从不干预到干预的政策转变 ...................................................................................... 9 2.1. 供给侧：AAA 和 NIRA，政府控制农业和工业生产 ............................................................ 9 2.2. 需求端：货币宽松和居民增收............................................................................................... 11 3. 日本的两次去产能：从干预到减少干预 ........................................................................................ 15 3.1. 70 年代去产能：共同行动和萧条卡特尔..................................................................