绿源集团控股(2451.HK)电动两轮车领先品牌，战略拓展出行细分蓝海-招商证券

2025 年 08 月 04 日 增持（首次） 电动两轮车领先品牌，战略拓展出行细分蓝海 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：8.35 港元 公司为电动两轮车行业开拓者，深耕行业近 30 年，在电动两轮车主业上，顺应行业生产要求提高的趋势，立足制造与技术优势，电动两轮车业务有望迎来更好发展。同时公司战略拓展细分蓝海，推出 LYVA 品牌发力中高端电助力蓝海市场，与嘟嘟换电合作，构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景，打造中长期第三增长曲线。 ❑ 公司为电动两轮车行业开拓者，拓展出行新生态。绿源集团控股于 1997 年创立，已经深耕行业近 30 年，发展过程中凭借液冷电机、数字化电池系统等核心专利技术构筑差异化壁垒，打造行业第一“耐用型”品牌强化用户心智，于 2023 年成功上市港交所，2025 年公司围绕全出行场景的生态进行战略布局，拓展第二曲线电助力车新品牌 LYVA 及第三曲线换电、租车生态服务，以“技术+生态”双引擎驱动增长。 ❑ 2024 年逆势企稳，后续增长可期。2024 年在行业处于切标去库与竞争压力激烈的外部环境下，公司实现营收 50.72 亿元/同比-0.2%，彰显经营韧性, 近年规模效应凸显拉高毛利率，2024 年毛利率维持相对稳定（-0.3 pct）。2024年公司净利润 1.17 亿元/同比下降 19.9%。若剔除股份支付费用，净利润为1.54 亿元/同比下降 5.9%。 ❑ 顺应行业趋势，立足技术优势，公司电动两轮车业务有望迎来更好发展。一方面，2024 年电动自行车以旧换新落地效果佳，公司作为大型品牌凭借中端产品优势+品牌效应+税务合规更为受益，另一方面，新国标落地执行在即，生产一致性或产品质量提出更高要求，公司重视智能制造与技术研发，与当下行业发展方向同频共振。生产端，全国分布四大工厂，近千万级别产能位居行业第一梯队，智能化程度高，更好辐射全国市场，支持市占率提升研发端，公司围绕耐用、续航、智能三个影响出行体验的重要方向，利用液冷电机、数字化电池等核心技术优势提升产品竞争力。 ❑ 发力高端单品与出行生态，探索出行蓝海市场。2024 年公司在经营战略上进行调整，整合技术、渠道、产业等资源，构建电动两轮车、LYVA 电助力车、租-换-售出行生态三大增长曲线。1）第二曲线：LYVA 品牌发力中高端电助力蓝海市场。电助力车市场快速增长，据公司年报，2024-2030 年 CAGR 约10%，亚太市场以 63%的份额成为最主要销售区域，中国市场尚处蓝海，公司推出 LYVA 品牌率先入局抢占市场，定位万元级别高端电助力车并在中置电机技术上进行赋能。2）第三曲线：构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景。针对中长期发展，公司战略布局租换售一体化的系统平台，随着 B 端刚需的驱动，社区换电柜日益普及，电动两轮车换电需求有望逐步被释放，公司战略合作嘟嘟换电，进军换电市场，目前嘟嘟换电已启动深圳和杭州两个城市覆盖，铺设 6000+换电柜，并在公司门店等多场景进行投放，与公司电动两轮车业务形成协同效应，在景区校区、大厂区租车市场的潜力较大。 ❑ 首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 62.86/66.81/72.49 亿元，归母净利润分别为 1.67/1.78/1.99 亿元，对应PE 为 19.4/18.3/16.4x，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：突发安全事件、以旧换新效果不及预期、新国标新品产品力不及预期、消费力下降、二三曲线拓展不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 410 香港股（百万股） 410 总市值（十亿港元） 3.4 香港股市值（十亿港元） 3.4 每股净资产（港元） 3.6 ROE（TTM） 7.8 资产负债率 65.4% 主要股东 倪捷、胡继红 主要股东持股比例 65.08% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 31 51 相对表现 2 10 10 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 杨蕊菁 S1090524100002 yangruijing1@cmschina.com.cn -200204060Aug/24Nov/24Mar/25Jul/25(%)绿源集团控股恒生指数绿源集团控股（02451.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 单位：人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 5097 5072 6286 6681 7249 同比增长 6% 0% 24% 6% 9% 归母净利润(百万元) 146 117 167 178 199 同比增长 23% -20% 43% 6% 12% 每股收益(元) 0.34 0.27 0.39 0.42 0.47 PE 22.3 27.9 19.4 18.3 16.4 PB 2.1 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 深耕两轮车主业，拓展出行新生态 ......................................................... 5 1.1 公司介绍：电动两轮车行业开拓者，深耕行业近三十年 ............................ 5 发展历程：电动两轮车行业领军企业，战略拓展两轮出行细分蓝海市场 .......... 5 管理团队：创始人深耕研发领域，高管团队从业经验丰富 ............................... 5 1.2 财务分析：2024 年逆势企稳，后续增长可期 ............................................ 6 二、 顺应行业趋势，立足技术优势，电动两轮车业务有望迎来更好发展 ........ 8 2.1 以旧换新带动行业景气向上，大型品牌更为受益 ....................................... 8 2.2 新国标落地执行在即，合规企业受益监管提高生产能力要求..................... 8 2.3 公司重视智能制造与技术研发，与当下行业发展方向同频共振 ............... 10 三、 发力高端单品与出行生态，探索出行蓝海市场 ..................................... 13 3.1 LYVA 品牌发力中高端电助力蓝海市场 .................................................... 13 3.2 构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景 ............................................... 14 四、 盈利预测及投资建议 ...............................