流动性跟踪：流动性有望保持平稳，关注月初回购利率的下行幅度-浙商证券

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 02 日 流动性有望保持平稳，关注月初回购利率的下行幅度 ——流动性跟踪 核心观点 央行呵护下，7 月末流动性摩擦较小，市场平稳跨月，关注 8 月初回购利率的最大下行幅度。 ❑ 月初资金宽松 7 月最后一周，央行持续呵护流动性，跨月的流动性摩擦较小。伴随央行跨月逆回购的持续投放，资金情绪指数全周基本都在 50 以下，跨月的回购利率较低、流动性摩擦较小，DR001 贴近 1.30%。 支持性的货币政策定调未改，有效超储偏低的情形下银行间流动性定价权让位于央行。7 月 30 日，政治局会议对货币政策的定调依然是“适度宽松”，同时指出“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，伴随三季度政府债券发行的提速，央行短期逆回购投放、中期 MLF 和买断式逆回购等货币政策操作依然会有效发力。截至 8 月 2 日，央行质押式逆回购余额 1.66 万亿依然较大，央行月初续作态度决定了银行间流动性宽松的持续性和月初回购利率的下行幅度。 存单层面，我们有两点新的认识。第一，同业存单存量规模已由年初 19.6 万亿上升到当前 21.1 万亿，背后是商业银行负债行为的转变（存款降息导致存款外流的情形下，商业银行被动增加存单发行规模），而当前同业存单最长发行期限只有1 年，因此存单存量增长导致每个月的存单到期量都比往年明显增多（25 年 8、9月份同业存单到期量分别为 3.07 万亿、3.12 万亿），因此没法以同业存单到期量大小来判断存单利率走势。第二，8 月 1 日中国人民银行 2025 年下半年工作会议指出“促进金融市场利率和社会综合融资成本下行”，同业存单既是商业银行主动负债工具、会影响商业银行净息差，同时也是由短及长的金融市场利率传导机制中的中介变量。在“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”定调下，短期内降准降息等总量政策预期较低，“防空转”导向下回购利率也难大幅往下偏离政策利率，因此尤为关注如何引导同业存单利率自然下行。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；二级市场成交数据不能完全反映机构真实意图，导致对机构持债趋势误判。 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《赎回潮的右侧信号？》 2025.07.26 2 《避免追涨杀跌，适度逆向思考》 2025.07.26 3 《扩容在即，掘金科创债》 2025.07.24 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 流动性跟踪 ................................................................................................................................................... 4 1.1 央行操作：月初，央行开始回笼跨月逆回购资金 .......................................................................................................... 4 1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款 3390 亿元，供给压力中性 ................................................................................ 5 1.3 票据市场：票据利率下行显著 ......................................................................................................................................... 6 1.4 资金复盘：跨月流动性摩擦较小 ..................................................................................................................................... 6 1.5 同业存单：存单利率随回购利率下行 ............................................................................................................................. 9 2 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 央行短期流动性净投放时间序列（日频视角） ................................................................................................................ 4 图 2： 央行公开市场净投放时间序列（月频视角） .................................................................................................................... 4 图 3： 央行逆回购余额季节性对比图 ............................................................................................................................................ 4 图 4： 央行逆回购净投放规模季节性对比图 ................................................................................................................................ 4 图 5： 政府债净缴款情况（单位：亿元） ..........................................................