2025年8月流动性展望：央行放松管控放大波动，维持框架内的相对宽松

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松 ——2025 年 8 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 8 月 4 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松 ——2025 年 8 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 4 日 [Table_Summary] ➢ 6 月超储率较 5 月上升约 0.3pct 至 1.3%，但仍处于季末月份的偏低水平，也低于我们的预期。6 月央行对其他存款性公司债权环比上升 7463 亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致 6 月超储率低于预期的主要原因。5 月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据差值缩小，需关注其后续是否成为常态。 ➢ 此外，6 月财政存款下降 5722 亿元，降幅低于预期的 7400 亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模高于我们的预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降 26 亿元，反映了特殊再融资债在 6 月的支出进度可能仍然低于预期，而 6 月国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。此外，6 月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。尽管超储率仍然相对偏低，但 6 月银行净融出规模持续回升，全月 DR001 中枢已降至 1.4%下方，显示央行仍在通过对银行融出的支持实现资金价格的正常化。 ➢ 尽管 7 月政府债供给压力仍高于往年同期水平，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计 7 月政府存款将上升约 4500 亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7 月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约 900 亿元；7 月货币发行或将增加约 300 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 500 亿元；公开市场方面，7 月央行质押式逆回购净投放 1880 亿元，买断式逆回购净投放 2000 亿元，MLF 净投放 1000 亿元，PSL 净归还 2300 亿元，则 7 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约 2600 亿元。综合来看，我们预计7 月超储率约 1.2%，与 6 月下行约 0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。 ➢ 7 月 DR001 一度突破 1.35%，但 1.3%似乎又成为了新的下限，全月 DR001 均值并未明显走低且波动放大，但非银资金需求下降使 DR007 在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这可能反映了在 Q2 的回归后，央行政策的正常化已经实现，可能希望流动性在现有框架内维持相对宽松的状态，因此在微观层面对银行行为的约束放松，这使得资金利率中枢平稳但波动加大。 ➢ 7 月下旬资金面的波动加大可能也与权益市场情绪改善尤其是北交所新股上市冻结资金有关。当前国内三大交易所只有北交所打新采取预缴款制度。在权益市场持续上行的背景下，近几月北交所新股认购愈发活跃。7 月 22日发行的新股鼎佳精密在 22-23 日冻结资金 6288 亿元，使得这两日 GC001大幅上升。24 日资金解冻后 GC001 显著走低，但或因权益市场上行带来大规模走款，银行融出意愿下滑，但央行可能并未关注，当日 OMO 维持净回笼使资金明显收紧。但此后 OMO 净投放大规模上升使资金面再度回归平稳。7月 29 日北交所新股酉立智能上市，叠加跨月因素影响，29-30 日 GC001 升幅更大，但由于 A 股调整叠加 OMO 净投放规模上升，资金解冻后走款对银行间资金的影响反而有所下降，反映了北交所打新可能只会在特定情况下对 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 银行间流动性造成冲击。 ➢ 7 月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，跨月偏缓并未影响月末资金面的宽松。 ➢ 展望 8 月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，但政府债净供给规模同样处于高位，我们预计 8 月政府存款环比下降约 500 亿元，水平相对中性；8 月缴准季节性增加，或将回笼资金约 800 亿元；8 月货币发行或增加约 500 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 500 亿元。公开市场方面，我们假设 8 月末 OMO余额降至约 1.7 万亿，对应净回笼逆回购约 6300 亿元，MLF 和买断式逆回购或延续超额续作，仍然分别净投放 1000 亿元、2000 亿元，PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼约 1000 亿元，则 8 月央行对其他存款性公司债权环比下降约 4300 亿元。综合来看，我们预计 8 月超储率约 1.1%，较 7 月下降 0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。 ➢ 7 月以来央行的一系列表态都更加强调已有政策的落地见效，7 月政治局会议也显示中央认为现有政策已能应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整，降准降息的门槛有所提升，8 月落地并非基准预期。 ➢ 但央行对于债券投资风险的担忧同样有所下滑，下半年工作会议回顾时提出“促进金融市场利率下行”可能也是在上半年贷款利率下行放缓的背景下以此显示金融对实体的支持，这也反映了利率过快下行对货币宽松的约束减轻，7 月政治局会议重提“促进社会综合融资成本下行”，考虑当前政策对提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，因此央行在 8 月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。 ➢ 基准预期下，8 月资金面可能延续 7 月的基调，需要关注月初 DR001 能否突破 1.3%的下限，但若此情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这可能也会加大资金面的波动。考虑 8 月税期等外生扰动可能下降，资金利率的中枢相较 7 月或略有回落，但幅度可能相对有限。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、季末央行债权并未意外上升 6 月超储率升幅弱于季节性 .................................................. 5 二、7 月 DR