风险暴露规模处于历史低位——2025年第二季度债券市场信用风险分析

信用风险研究 1 风险暴露规模处于历史低位 ——2025 年第二季度债券市场信用风险分析 研发部 武博夫 摘要：2025 年第二季度，债券市场信用风险状况继续保持缓和状况，新增违约及展期金额达到历史低点，3家发行人首次违约，均为前期已发生展期的主体，1家发行人首次展期。第二季度房地产风险暴露已基本接近尾声，房地产市场继续向止跌回稳方向迈进，降息等刺激政策推动居民购房意愿和贷款意愿边际改善，多家出险房企推出债务重组方案。第二季度城投企业融资管控力度继续保持严格态势，隐性债务化解工作步入常态化，城投企业非标风险事件和商票逾期等信用风险事件发生频次同比继续降低。展望下半年，预计债券市场信用风险状况将继续保持平稳，偶发性信用风险事件的影响将保持在有限程度之内，新增违约主体仍将集中于债务风险化解状况不及预期的展期房企和部分信用资质恶化较为明显的尾部主体。 一、风险暴露规模处于历史低位 （一）单季度违约规模继续下降 2025 年第二季度，伴随本轮房地产信用风险暴露接近尾声，债券市场违约规模进一步降低。第二季度全市场仅“20 富力地产 PPN001”、“H20 奥园 2”和“H20 天盈 1”等 3 支债券发生违约，违约金额共 18.13 亿元，处于较低水平。累计来看，2025 年上半年债券市场违约金额共 174.54 亿元，同比下降 73.00%，主要集中于第一季度两家发行人破产重整触发违约金额 91.43 亿元。 图表 1. 债券市场季度违约金额（亿元） 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2本息偿付违约破产重整触发违约新世纪评级版权所有 信用风险研究 2 从主体来看，2025 年第二季度违约事件表现为已出险主体信用事件的持续演进，而非新增的风险暴露案例。广州富力地产股份有限公司（简称“富力地产”）、奥园集团有限公司（简称“奥园集团”）和武汉天盈投资集团有限公司（简称“天盈投资”）3 家首次违约发行人均为前期已展期主体。富力地产、奥园集团为出险房企，天盈投资为“当代系”下属金融控股平台，发行人其余存续债券均已展期。从风险事件演进来看，3 家首次违约主体分别在 2022 年 2 月~2022年6月期间首次发生债券展期，违约距离首次展期事件超过1000天以上。发行人在展期后信用风险一直未能化解，最终步入实质性违约，其中两家出险房企主要是由于房地产行业环境持续低迷的影响，天盈投资则主要是由于控股股东破产重整后部分投资者对公司未来足额偿债能力的怀疑加剧，公司部分债券未能继续达成展期。 图表 2. 2025 年第二季度债券市场新增违约主体 发行人 违约日期 违约方式 违约前的首次展期日期 存续境内债券余额（亿元） Wind 四级行业 企业所有制性质 广州富力地产股份有限公司 2025-04-23 回售与付息违约 2022-04-07 143.72 房地产开发 外资企业 奥园集团有限公司 2025-05-30 本息偿付违约 2022-02-25 108.8508 房地产开发 公众企业 武汉天盈投资集团有限公司 2025-06-09 本息偿付违约 2022-06-09 13.0151 多元金融服务 民营企业 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理  富力地产与奥园集团：酝酿对境内债务进行重组 富力地产、奥园集团均为本轮房地产信用风险中较早发生风险暴露的发行人。两家发行人的融资渠道对境内外债券市场均有较高依赖，2022 年以来多笔境外债券违约，境内债券也悉数展期。在市场环境持续低迷的情况下，富力地产和奥园集团经营性现金回笼情况不及预期，因此 2024 年以来积极推动对境内外债务进行重组。 富力地产于 2024 年 12 月提出境外债务重组方案，计划通过债转股与债权置换结合的方式注销已经发生违约的境外票据。境内债务方面，2022 年 11 月富力地产曾经对 8 支境内债券达成打包展期，加权平均到期期限延长至 3 年以上。目前随着展期期限逐步抵近，富力地产的债务偿付能力并未得到根本改善，公司也倾向于采用债务重组的方式整体性化解境内债务。由于债权债务关系复杂，重复抵押、关联担保等问题频繁出现，也影响了公司处置资产偿还债务的能力。2024 年 6 月公司曾经以旗下酒店物业的抵押余额对部分公司债券提供质押增信，但该项物业已被关联公司重复抵押，已被法院判决强制执行。在这种情况下，发行人已基本没有可能再按照债券面额偿付本金，原有的债券展期处置手段已基本失效，这成为富力地产到期债券步入实质性违约的重要原因。 奥园集团的风险暴露与处置路径与富力地产较为相似。2025 年 7 月 2 日，奥园集团的港股上市母公司中国奥园公告披露境外债务重组方案，将发行新的融资工具和无息强新世纪评级版权所有 信用风险研究 3 制可转换债券对原债券进行置换。境内债务方面，奥园集团也计划进行整体性重组。在这种情况下，部分投资者认为在持有人会议框架下进行持续展期已无意义，导致“H20奥园 2”发生违约。  天盈投资：控股股东破产重整连带影响 天盈投资为“当代系”旗下金融控股平台，业务范围涵盖不良资产处置、保险、私募投资基金等领域。2022年 4月，“当代系”核心企业武汉当代科技产业集团股份有限公司（简称“当代科技”）发生债券违约，此后包括武汉当代科技投资有限公司、武汉明诚文化体育集团股份有限公司、天盈投资、天乾资产等多家发债主体发生债券违约或展期。在天盈投资方面，公司发债规模相对较小，2020 年 6 月~2021 年 3 月共发行 3 支公司债券共 10 亿元与 1 期资产支持证券“学费一期 2021-1”10 亿元（含次级），其中公司债券均由当代科技提供担保，资产支持证券也由当代科技作为差额支付承诺人。 自从发生债券展期以来，天盈投资连续三年持续亏损，2022~2024 年归母净利润累计亏损 52.97 亿元。另一方面，2024 年 9 月当代科技被武汉市中级人民法院裁定进入破产重整，由于天盈投资发行债券皆有当代科技提供担保，这进一步加剧了公司未来债务足额偿付的不确定性。2025 年 6 月，天盈投资 2 支公司债券“H20 天盈 1”和“H20 天盈2”面临展期到期，其中“H20 天盈 2”的持有人同意再给予发行人一年的展期期限，但是“H20 天盈 1”却没有通过再次展期的议案，构成公司首次实质性违约。 （二）存量展期金额继续下降 2025 年第二季度，债券市场展期规模继续保持在较低水平。第二季度债券市场共有 15 支一般信用类债券和 1 期资产支持证券展期，其中大多数为持续展期，仅 2 支债券首次展期，金额共 10.5