宏观杠杆率首破300%，私人部门信用扩张趋缓——2025年二季度宏观杠杆率报告

2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶 刘磊 曹婧2025 年 7 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。I 宏观杠杆率首破 300%，私人部门信用扩张趋缓 ——2025 年二季度宏观杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2025 年二季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从一季度的298.5%提高至 300.4%。居民和企业部门债务增速仍处于历史低位，政府部门债务继续大幅扩张。物价持续低位运行拖累名义 GDP 增速创 2023 年以来新低，宏观杠杆率被动快速上行，首次突破 300%。 ⚫ 私人部门信用扩张趋于放缓。一方面，尽管耐用品以旧换新支撑消费贷款增长，但房地产销售转跌和提前还贷增加导致房贷规模收缩，拖累居民部门再度转向去杠杆。另一方面，中长期信贷边际改善和票据融资大幅减少，缓解企业部门杠杆率虚高倾向，整治部分新兴产业内卷式竞争，将推动民营企业缓慢去杠杆。 ⚫ 未来一段时期，宏观调控重心是促进物价合理回升和提振名义经济增长，避免宏观杠杆率被动上升加剧金融风险积累。一是政府部门继续加杠杆“投资于人”，释放居民消费潜力。二是推进以人为本的内涵式城镇化，激活农业转移人口市民化蕴含的加杠杆空间。三是助力企业突破技术发展周期，走出内卷式竞争和被动去杠杆。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫ 曹婧 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：名义经济增长创近两年新低，宏观杠杆率被动上升 . 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 3 （一）居民部门再度转向去杠杆 .......................... 3 （二）非金融企业杠杆率增长放缓 ........................ 6 （三）政府部门继续大幅加杠杆 .......................... 9 （四）金融部门杠杆率大幅回升 ......................... 10 三、提振名义经济增长，遏制宏观杠杆率被动上升 ............ 11 1 一、总判断：名义经济增长创近两年新低，宏观杠杆率被动上升 2025 年二季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从一季度的 298.5%提高至300.4%。其中，居民部门杠杆率下降 0.4 个百分点，从一季度的 61.5%降低至61.1%；非金融企业杠杆率上升 0.3个百分点，从一季度的173.7%提高至174.0%；政府部门杠杆率上升 2.0 个百分点，从一季度的 63.3%提高至 65.3%。M2/GDP上升 0.8 个百分点，从一季度的 239.2%提高至 240.0%；社融存量/GDP 上升 2.4个百分点，从一季度的 310.3%提高至 312.7%。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务大幅扩张。随着财政政策靠前发力和信贷需求边际修复，二季度实体经济债务同比增速从一季度的 8.5%继续回升至 8.9%。其中，居民和企业部门债务同比分别增长 3.0%和 6.9%，增速与一季度持平，继续处于历史低位。财政政策更加积极并靠前发力，政府部门债务同比大幅增长 21.1%，增速创 2021 年以来新高。 2 图 2 各部门债务同比增速 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增长继续放缓，宏观杠杆率被动快速上升。2025 年二季度，党中央统筹国内经济工作和国际经贸斗争，有效实施更加积极有为的宏观政策，实际GDP 同比增长 5.2%，连续三个季度保持在 5%以上。但物价持续低位运行拖累名义 GDP 增速继续放缓至 3.9%，创 2023 年以来新低，与实际 GDP 增速之间的缺口（即 GDP 缩减指数）进一步扩大至-1.3%，自 2023 年二季度起连续九个季度为负。2020 年一季度宏观杠杆率首次超过 250%，经历 12 个季度达到 275%以上，此后由于名义 GDP 增速下降快于实体经济债务增速，仅用 9 个季度就快速突破 300%。 图 3 实际与名义 GDP 同比增速 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门再度转向去杠杆 2025 年二季度，居民部门杠杆率下降 0.4 个百分点，从一季度的 61.5%降低至 61.1%。由于房地产市场止跌回稳基础不牢和服务消费潜力尚未充分释放，居民部门再度呈现去杠杆趋势。从国际比较来看，2008 年国际金融危机以来，美国居民部门杠杆率从 98.6%降至 2024 年末的 69.2%；1990 年房地产泡沫破裂后，日本居民部门杠杆率从 71.1%降至 2015 年末的 59.5%，此后重新加杠杆至 2024年末的 65.1%。我国居民部门杠杆率一直低于美国和日本，政策引导居民部门平稳去杠杆，房贷占总债务的比重从 2020 年的 55.2%降至 2025 年二季度的 44.9%，房贷违约引发的过快去杠杆风险总体可控。 图 4 居民部门杠杆率的国际比较 数据来源：中国人民银行、国家统计局、国际清算银行；国家资产负债表研究中心。 1. 住房贷款规模再度收缩 2025 年二季度，居民部门债务同比增长 3.0%，增速与一季度持平。其中，消费性贷款（不包括房贷）增速为 6.0%，较一季度下降 0.1 个百分点；房贷增速为-0.1%，降幅较一季度收窄 0.6 个百分点；经营性贷款增速为 5.4%，较一季度下降 1.0 个百分点。自 2023 年二季度起，居民房贷连续 9 个季度负增长，随着政策更大力度推动房地产市场止跌回稳，房贷同比降幅从 2024 年三季度的-2.2%持续收窄至-0.1%。但从环比变化来看，二季度房贷余额环比减少 1600 亿元，连4 续两个季度正增长之后再度转负，反映居民加杠杆购房意愿转弱。 图 5 居民部门各类贷款同比增速 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 二季度房地产销售和投资降幅扩大，止跌回稳基础不牢。房地产市场复苏是一个循序渐进的过程，