宏观深度报告：化工转债行情思考和展望

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250728 化工转债行情思考和展望 2025 年 07 月 28 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 董含星 执业证书：S0600524120006 donghx@dwzq.com.cn 相关研究 《“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价》 2025-07-28 《下一阶段轮动到哪些行业？》 2025-07-27 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。 ◼ 化工转债有哪些特性？ （1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”；（5）化债举措趋于积极。 ◼ 化工转债预期差的机会如何把握？ （1）从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，当下板块本身就有较大的预期差。一是，前述周期性因素和基金持仓数据均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、差异化较大，很难根据单一产品的机会做板块性配置，单券规模又小，投资难以上量；三是，板块多是属于“困境反转”，此前的财务数据、股价等指标偏弱，导致很多稳健性资金受制于“入库标准”，难以参与。因此，化工板块往往是转债投资者忽视的领域，也意味着有机会做出超额。 （2）从转债自身特性来看：按照 130 元价格分水岭划分：一是，130 元以下依赖于“促转股意愿”，该阶段关注度和认可度或较低，预期的一致性往往并不高且不强势。行情一旦启动价格涨势较迅猛，建仓的时间机会较短暂，所以“上涨理由”很重要，决定转债能否拿住。 二是，130 元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，关注贝塔持续性、龙头表现、资金结构和正股空间。转债若不强赎且流通盘持续降低、余额缩小，则价格上行空间打开，若股债联动性较强，那么赚钱效应将达到最佳。 （3）从基本面来看：当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度、业绩兑现度”3 点，考虑的原因或有：一是，行业联合挺价，下游是否会因为需求不足导致接受度一般，涨价幅度有限且年化利润有限；二是，供给端出清的强制性是否不足，挺价行情带来丰厚利润是否会引起停掉的产线重开，导致供需再次陷入失衡状态。基于历史行情的复盘，可以发现机会总是在分歧中产生，不同的阶段对应不同的博弈点，预期先行、景气改善 → 业绩验证/证伪、股价出现分歧 → 持续验证。当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存真”的参考依据；Q4 和明年 Q1 将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。 中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像 2014-2016 年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，2014 年以来化工行情悄然展开，在“库存低位、供给常现海内外出清机会、需求刚需”支撑下，已有多个品种出现涨价行情，“反内卷”为锦上添花，助力行情的进一步扩散。 ◼ 当下还能从哪些思路做跟踪？ （1） 正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点； （2） 库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率较大； （3） 布局成长性板块，抓住估值抬升的机会； （4） 优选拥有议价权标的； 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 （5） 寻找龙头白马大体量转债标的类底仓属性； （6） 重视小市值和小盘券的弹性。 ◼ 风险提示：（1）“反内卷”等政策效果不及预期风险、行业政策变化风险、或政策理解不全面风险；（2）国内通胀下行超预期的风险。（3）外部环境冲击，例如关税政策的冲击超预期、地缘政治冲突超预期的风险。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 内容目录 1. 化工转债有哪些特性？ ...................................................................................................................... 5 1.1. 多为周期顶部发出，经历漫长熊市......................................................................................... 5 1.2. 多为小盘券、小市值标的......................................................................................................... 5 1.3. 正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主..................................................... 6 1.4. 行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”......................................... 6 1.5. 化债举措趋于积极..................................................................................................................... 7 2. 化工转债预期差的机会如何把握？ .................................................................................................. 7 3. 当下还能从哪些思路做跟踪？ ........................................................................................................ 10 3.1. 正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点 .......................................... 10 3.2. 库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率