中国货币政策新范式：价格型为锚，结构性为轴

证券研究报告 宏观专题研究 2025 年 07 月 31 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 价格型为锚，结构性为轴：中国货币政策新范式 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： 计划经济时期：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础。1949 年至 1977年，中国采用“大一统”银行体制，人民银行兼具中央银行和商业银行职能，货币政策服务于计划经济目标，流动性主要根据行政指令调节，信贷资源配置依赖“统借统还”，信贷派生机制基本缺位。这一时期，货币政策更像是一种行政执行工具，而非调节经济周期的市场化手段。 改革开放初期：货币政策独立性增强，“双层”货币创造机制逐步确立。1978 年后，央行与商业银行职能逐步分离，货币政策开始从行政工具向独立调控机制过渡。一方面，信贷派生机制开始发挥作用。人民通过发行基础货币调节流动性，商业银行开始承担信贷扩张角色，信贷派生机制逐步建立。另一方面，伴随制度改革，货币政策工具逐步丰富。1987 年确立 M2 目增长目标，1989 年规划社会融资规模，并引入再贷款、再贴现等间接调控工具。1993 年后，再贴现、存款准备金率、公开操作逐步成为调节流动性的常规工具。此外，调控规则法治化初步形成，1995 年《人民银行法》明确提出“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。货币供应量、信贷总量成为中期调控目标，以数量调控为核心的货币政策基础框架初步形成。 数量型调控主导期：以 M2 与信贷总量为核心的调控体系成型。1998 年至 2012 年，央行逐步将数量工具作为主要调控手段。其形成原因主要有三点，一是利率尚未市场化，金融体系对价格信号反应“迟钝”，数量工具具有较强的可控性和直接性；二是外汇占款持续激增，基础货币被动投放压力加大，倒逼央行通过提高存准率和央票操作对冲流动性；三是经济高速增长叠加投资主导格局，增强了政策对总量指标的依赖。这一阶段，央行依靠数量型工具在高增长、高流动性环境中维持宏观稳定，但调控精准性和穿透力存在边界。 价格型框架兴起时期：政策目标转向利率导向，调控机制加速转型。2012 年后，随着经济结构变化与金融体系复杂化，数量型工具效力边际递减，货币政策开始向价格型调控转型，利率逐步成为调控核心。转型逻辑主要体现为“三重驱动”：一是表外信用扩张加速导致调控“穿透难”。以信托、资管计划等通道出表业务迅速发展，新增人民币贷款占社融的比重从 2002 年的 91.9%下降至 2020 年的 57.5%，传统手段难以覆盖非信贷融资。央行需要更依赖价格型工具，通过政策利率引导市场利率调节市场流动性。二是脱媒削弱 M2 等数量指标的有效性。理财、非银等金融创相关报告 6 月财政数据点评：支出连续下降，或继续推出增量政策 2025.07.29 二季度经济数据点评：需求修复仍需政策加力 2025.07.23 6 月外贸数据点评：出口韧性延续 2025.07.21 宏观专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 新加速，货币供给与实体融资脱钩，M2 对经济增长与通胀的预测能力下降，难以全面反映融资状况。三是外汇占款由正向释放转为负向回笼，央行重获基础货币调节主动权。2010 年后，我国国际收支趋渐平衡。经常项目余额占 GDP 比重从 2007 年的高点 10%左右下降至 3%以内。2015年起外汇占款转为回笼基础货币，为央行重构基础货币投放机制提供契机。在此背景下，2013 年起，央行陆续设立 SLF、MLF、PSL、定向MLF 等多种新的复合型货币政策工具。一方面，从数量上弥补了外汇占款减少带来的基础货币缺口。另一方面，为货币政策价格转型提供了新的政策利率锚。 利率体系成型，市场化逐步开展。价格型框架过渡下，央行不再设定固定的 M2、社融增速值，淡化数量型目标的绝对地位。同时，央行逐步建立系统利率体系、推进利率市场化改革，分阶段放开利率管制并建 LPR 报价机制。央行于 2013 年取消贷款利率下限管制、建立 LPR 机制。但是，贷款基准利率的保留以及 LPR 较窄的报价范围使得 LPR 运行初期存在流于形式、市场化程度不够等问题。同时，“政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率”传导链条不畅，一是货币市场利率到存款利率效率低，二是存款利率到贷款利率传导受阻。2019 年 8 月，LPR 机制进行变革，改革后的 LPR 质量和市场化程度提高，直接越过“货币市场利率→存款利率→贷款利率”中的堵塞路径，直接实现对贷款利率的引导作用。形成“MLF 利率→LPR→贷款利率”传导机制。 利率走廊成型期：政策利率信号机制成型。2015 年起，央行系统构建了利率走廊。明确 SLF 为上限、超储利率为下限、7 天逆回购利率为中枢的价格调控体系。同时将 MLF 利率作为中长期资金的基准，其变动直接影响 LPR，进而传导到长期贷款利率。因此，利率走廊机制实现了“7 天OMO 利率→DR007→货币市场利率”和“MLF 利率→LPR→贷款利率”双重传导链条，一方面起到了稳预期的作用，为市场利率设定运行区间，引导资金定价；另一方面通过提供“流动性保险”，缓解了中小机构囤积流动性、推高市场利率的问题。同时，利率走廊下政策信号更为清晰，市场能基于利率偏离程度判断央行操作意图，提升了预期管理效能。 货币调控机制“提效”：政策利率单轨传导成型。2023 年以来，货币政策进一步优化利率机制，强化政策利率的价格导向功能。一是利率走廊收窄，结构优化。2024 年 7 月，央行引入临时正逆回购操作机制：利率分别为 7 天逆回购利率减点 20bp 和加点 50bp。将走廊宽度从 245bp 收窄到 70bp，形成“上宽下窄”的布局，增强了利率锚定作用。 二是重构政策利率体系，政策利率中枢短期化。形成了“7 天 OMO 利率→LPR→贷款利率”的传导链条，取代了之前的“MLF→LPR→贷款利率”路径。2024 年 7 月，央行公开市场操作改为固定利率、数量招标，OMO 利率成为主导政策信号；2025 年 3 月，MLF 操作改为多利率中标，其政策利率属性弱化，回归流动性管理工具的本源。改革后“政策信号更明确、传导路径更高效”，利率传导与市场调节的精准度进一步提升。 结构性导向加深，货币政策适配经济转型，提升资源配置效率。伴随新旧动能转换加速，货币政策重心从总量调节向结构优化迁移，结构性工具日宏观专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 益成为调控重点。传统依赖信贷刺激的地产等行业对货币政策弹性较高，而绿色、科创等新兴产业融资方式更加依赖股权、政策工具支持。因此结构性货币政策工具（如再贷款、PSL、定向 MLF）逐步成为央行精细化调控的重要抓手。一是从供给端看，结构性政策支持传统产业转型与绿色升级，有助于抑制低效产能重复扩张；二是从需求端看，政策通过定向工具引导资源投向科技创新、绿色发展、普惠小微等重点领域，对冲传统行业信用收缩带来的空缺；三是从工具