宏观深度报告：债券ETF还能走多远？

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250731 债券 ETF 还能走多远？ 2025 年 07 月 31 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《7 月 FOMC：给 9 月降息泼冷水——2025 年 7 月 FOMC 会议点评》 2025-07-31 《由负转正，但外强中干——美国2025 年二季度 GDP 数据点评》 2025-07-31 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出。 ◼ 在美国，截至 2024 年末，回顾过往 5 年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过 50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但投资级债券基金、高收益债基金对应该指标均高于 50%。 ◼ 在国内，受限于债券资产的复杂性、混合债基能够配置（类）权益资产以增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的业绩优势暂时尚不显著。以复权单位净值增长率衡量，过去 1 年，指数债基的收益率仅为2.40%，明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应 3.23%、5.81%），也略低于中长期纯债基金（2.48%）。在近期债市回调时期，指数债基的回撤水平也仅较中长期纯债基金略显优势。 ◼ 如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。 ◼ 1.考虑更多发挥 ETF 的产品优势。2025 年 7 月末，在国内指数债基中，债券指数 ETF 或联接基金数量占比仅为 7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分 ETF 在持有成本、T+0 交易、可质押、允许实物申赎、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来发展指数债基或应以 ETF 为主。 ◼ 2. ETF 改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围。以跟踪“沪做市公司债”指数的 ETF 为例，我们通过构建修正久期、发行主体、剩余期限、行权估值、绝对利差大体接近的“对照组合”，评估信用债 ETF 对基础债券流动性的影响。结果显示： （1）从“价”的角度看，自 2025 年 6 月 3 日至 7 月 29 日，“沪做市公司债”指数收益达 0.58%，期间收益回撤最多的一天下降了 0.13pct；同期对照组合 B 指数收益达 0.39%，期间收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指数表现明显更加良好。 （2）从“量”的角度看，在 6 月国债收益率下行/震荡阶段，样本企业对应成分券的日均换手率为 0.61%、低于非成分券对应的 0.95%；但在近期国债收益率上行阶段，成分券的日均换手率小幅下降 0.02pct，而非成分券对应值大幅下降 0.37pct。 考虑到 ETF 改善信用债流动性的效果相对明显，未来或可考虑进一步扩大跟踪指数范围，构建更有特色的信用债指数跟踪产品。 ◼ 3.伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或将大有可为。在低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄产品”是投资人最需要的金融产品。欧美日韩在低利率时代都曾经历过“自动赎回债券”的快速发展，该债券跟踪某一股票指数，代表性结构是：①当指数上涨时，投资人获得同等收益；②当指数下跌幅度不超过 40%时，投资人保本；③当指数下跌超过 40%时，投资人的本金承受同等损失，即亏损 40%至100%。2025 年 6 月，CALAMOS 发行了美国第一只“自动赎回 ETF”，其底层资产正是一揽子“自动赎回债券”，该 ETF 管理费率高达 0.74%。 目前在国内，考虑到一方面，在中央汇金公司发挥类“平准基金”作用等因素支撑下，沪深 300 等主要 A 股指数回撤 40%的概率较低。另一方面，银行理财、居民群体对“确定性收益”的需求旺盛。此外，“高度同质化”是制约指数基金规模增长的重要原因之一。因此，未来创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或将大有可为。 ◼ 综上所述，即使受制于债基主动管理策略具备先天优势等限制，未来，指数债基尤其是债券指数 ETF 的规模预计仍将明显增长，其中信用债指数 ETF、与权益指数挂钩的 ETF 的发展尤其值得关注。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 17 ◼ 风险提示：（1）对国内外指数债基的业绩表现、规模增长来源分析可能不够到位；（2）对“自动赎回债券”的收益、风险分析可能不够全面；（3）构建指数成分券对照组合的方法可能不够完善，例如未充分考虑永续债期限、加权票面利率等因素的影响。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 内容目录 1. 从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出。 ...................................... 5 2. 如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。 .................................................................................. 7 2.1. 未来可考虑更多发挥 ETF 的产品优势 ................................................................................... 7 2.2. ETF 改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围 ......................... 9 2.3. 伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益指数债券及相关 ETF 或大有可为 ......................... 12 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 4 / 17 图表目录 图 1： 过去一年，被动指数基金是公募基金资产净值增长的核心来源........................................... 5 图 2： 近年来，在多数年份中，美国主动管理债基的业绩表现能够整体跑赢指数策略............... 6 图 3： 在长周期考核视角下，美国股票基金指数策略占优、债券基金主动管理占优................... 6 图 4： 在国内指数债基中，目前 ETF 并不占主导地位 ..................................................................... 8 图 5： 从各类基金的持有成本中位数看，国内仅有主动管理债券基金对应值低于美国..............