牛市高度的N种估算方法

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 牛市高度的 N 种估算方法 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 30 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略专题报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 牛市高度的 N 种估算方法 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 30 日 1 [Table_Summary] 核心观点： ➢ PE、PB 距离历史高点距离：全 A 非金融 PB 涨到 21 年高点还有 39%空间，全 A PE(TTM)涨到 21 年高点还有 21%空间。小盘股的 PB 离 21年高点还较远，PE 受到盈利下滑的影响可能失真。 ➢ PB-ROE 散点图波动区间上限：从 PB-ROE 散点波动范围来看，涨到 16年-21 年高点还有 41%空间，涨到 15 年中还有 100%左右的空间。 ➢ 股市市值/经济总量类指标对比历次牛市高点的上限可能的上涨空间：A 股市值/经济总量各指标，涨到 21 年高点对应涨幅空间 7-59%，15 年高点对应涨幅空间 21%-95%。逻辑层面最重要的指标是流通市值/居民存款，如果回到 21 年对应涨幅空间 43%，回到 15 年高点对应涨幅空间 73%。较长时间内中国和日本股市市值/GDP 比较接近，但 2021 年以来，日本股市市值/GDP 持续高于中国。截至 2025年 Q2 的中、日、美股市市值/GDP 对比，达到日本水平对应股市涨幅空间约 134%，如果达到美国的更高水平对应股市涨幅空间达到 272%左右。 ➢ 银行、公用事业等股息率跌到历史下限对应的涨幅空间。上一次银行股估值修复从 2014 年-2018 年初，期间也出现过保险的举牌。银行股息率最低跌到了 2.94%，对应银行股还可以上涨的空间 35%。从长江电力的股息率走势能够看到，3%有可能是高股息资产的一个门槛，如果以 3%为下限，银行后续对应的涨幅空间 32%。 公用事业行业长期基本面比银行更稳定，12年以来最低股息率1.11%左右（15 年中），21 年以来最低股息率 1.5%，如果股息率回到这两个低点，对应的股价涨幅空间分别为 104%和 51%。 A 股整体股息率 1.9%，也高于国债收益率，如果下降到 10 年前国债收益率 1.6%的水平，对应涨幅空间 19%，如果回到 21 年股息率1.33%，对应涨幅空间 43%。 ➢ 涨到美股估值对应的涨幅空间:2000-2010 年，A 股估值系统性高于美股估值，美股估值是 A 股熊市估值的下限。2011 年至今，A 股估值系统性低于美股估值，美股估值是 A 股牛市估值的上限。截至 2025年 7 月 25 日，A 股上证综指 PE 为 15.6 倍, 美股标普 500PE 为 28.5倍，如果 A 股估值涨到美股估值，对应上证综指涨幅空间 83%。 ➢ 风险因素：宏观经济超预期下行，政策变化力度不及预期，历史信息无法完全代表未来。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、PE、PB 距离历史高点对应的涨幅空间 ............................................. 4 二、PB-ROE 散点图波动区间上限看涨幅空间 ........................................... 6 三、股市市值/经济总量类指标看涨幅空间 ............................................ 8 四、银行、公用事业等股息率跌到历史下限对应的涨幅空间 ............................ 10 五、A 股估值涨到美股估值，对应上证综指涨幅空间 83% ............................... 12 风险因素 ........................................................................ 13 图 目 录 图 1：全 A 非金融 PB 距离历史高点仍存显著修复空间（单位：倍） ................................................ 4 图 2：上证指数 PB 震荡中缓步下行，牛市顶部估值中枢逐轮下移（单位：倍） ........................... 4 图 3：全 A PE 估值中枢震荡收敛，当前距离历史高点仍具上行空间（单位：倍） ....................... 5 图 4：上证指数 PE 估值低位震荡（单位：倍） ..................................................................................... 5 图 5：小盘股 PB 估值距 2021 年高点尚远，整体尚未大幅脱离低位区间（单位：倍） ................ 5 图 6：小盘股 PE 回升显著，盈利下滑背景下或有透支预期的风险（单位：倍） ........................... 5 图 7：全 A PB-ROE 逼近 2009 年以来高位回归线，估值水平接近历史极值（单位：倍） ............. 6 图 8：2025 年全 A 估值超越 2016 年以降均值回归线，溢价水平逐步升温（单位：倍） ............. 6 图 9：全 A PB 领先于 ROE 筑底，估值底或已显现，盈利底有待验证（单位：倍，%） ................. 7 图 10：中美日股市总市值/GDP 对比，A 股估值仍处全球偏低水平（单位：倍） ........................... 8 图 11：中美日可比口径市值/GDP 对比，中国 A 股对标潜力更显著（单位：倍） .......................... 8 图 12：A 股市值相对 GDP 比值震荡抬升，估值水平有望随经济改善逐步修复（单位：倍） ....... 9 图 13：A 股总市值与流通市值相对居民存款占比均处低位，估值修复空间仍大（单位：倍） ... 9 图 14：A 股市值相对 M2 占比维持低位，市场估值仍