宏观点评：改革有力度，创新有突破

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20250725 改革有力度，创新有突破 2025 年 07 月 25 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 潘京 执业证书：S0600524120011 panj@dwzq.com.cn 相关研究 《中国的服务业占比低吗？工资低吗？》 2025-07-24 《25Q2 固收+基金转债持仓十大亮点》 2025-07-22 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年以来，科创板改革的成效显著 “硬科技” 定位强化：科创板创立初期，监管层发布的第五套上市标准已经允许境内资本市场未盈利企业发行上市，至“科八条”时期，明确提出支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的未盈利企业上市，科创板在硬科技企业支持方面的包容性进一步提升。 并购重组活力增强： 2025 年开年以来，并购活跃度持续攀升，科创板新增披露 73 单交易均已完成，重大交易单数 13 起，接近 2019 年至 2023 年五年单数总和。2025 年新规实施后，还出现了首单定向可转债重组、为盈利标的收购等一批创新案例，资产对价支付方式的包容程度进一步提升。 研发投入增大与成果转化加速：2024 年，科创板全年研发投入总额达 1680.06 亿元，同比增长 6.4%，占全部 A 股研发投入比例从 2019 年的6%逐年提升，占营业收入比例中位数达 12.67%，持续领跑 A 股各板块。在政策红利与长期资本加持下，多项关键技术加速落地，涉及生物医药、新能源、半导体等多个产业。 市场生态持续优化：428 家科创板公司累计推出股权激励计划，板块覆盖率达 73%，分红力度与频次显著提升。在科创板配套规则的指引下，科创板公司的股权激励、分红、回购形成良性循环，构建研发投入-盈利增长-分红提升-回购股份的正反馈机制，为科技企业构建健康的资本市场生态。 ◼ 本次科创板改革的突破与创新 重启未盈利企业上市，科创企业包容性提升：根据产业特点推广、实施第五套标准的做法，全面扩大到其他科技产业，半导体、商业航天等领域企业将获得境内上市通道，避免被迫出海融资，为硬科技企业进一步拓宽融资渠道，也为资本市场留住境内优质企业打开空间。 预先审阅提升审核效率，保护企业核心技术：本土市场具备与境外成熟市场同等的制度包容性时，优质科技企业无需借助海外“秘密递交”机制，即可在本土获得适配的上市服务。这一制度创新持续优化着科技与资本的对接效率，为关键核心技术攻关注入市场化动能，让技术安全与上市效率不再是企业面临的 “单选题”，推动中国科技企业的资本化路径迈向更具包容性的新阶段。 资深专业机构投资者提升资源配置效率：资深专业投资者具备对研发管线、技术壁垒的深度研判能力，可减少信息不对称，一方面可避免市场因短期盈利缺失导致的低估问题，构建技术估值新生态，另一方面，专业投资者的定价锚定效应可以降低发行估值泡沫或破发风险，提高资本市场的定价效率。资深专业机构投资者通常具有长期投资的倾向，引导市场形成价值投资氛围，推动 A 股市场投资者结构向更成熟、理性的方向发展。 ◼ 科创板改革的现实意义 2025 年 7 月 22 日是科创板开市 6 周年。6 年以来，科创板历经多次改革，始终不变的是以资本市场注册制改革为抓手，支持新质生产力发展。从当前科创板公司行业分布来看，科创板已经成为国内“硬科技”企业的大本营，未来，科创板也将继续坚持创新改革、完善标准、拓宽渠道，孵化更多的新质生产力企业，为创新企业提供成长的土壤。 本次科创板改革是资本市场服务新质生产力的关键突破，通过分层管理、专业机构参与和领域拓展，既能化解未盈利企业融资困境，又能引导资金精准投向硬科技。这一政策推动资本市场向“长期价值”转型，引导资本流向新质生产力领域，为投资者提供分享科技红利的窗口。各 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 15 企业也将在政策的指引下继续加大研发投入，借助政策红利通过科创板将赋能“硬科技”企业成长。通过资本市场“耐心资本”的长线布局，为前沿科技企业提供长周期的研发支持，帮助更多的创新企业孵化新技术，加速企业技术转化，为中国经济向高科技、高质量发展转型提供支点。 ◼ 风险提示：政策落实存在时滞，科技研发进展突破效率不及预期，地缘政治风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 15 内容目录 1. 2024 年以来，科创板改革的成效显著 .............................................................................................. 5 1.1. “硬科技” 定位强化............................................................................................................... 5 1.2. 并购重组活力增强..................................................................................................................... 5 1.3. 研发投入增大与成果转化加速................................................................................................. 6 1.4. 市场生态持续优化..................................................................................................................... 7 2. 本次科创板改革的突破与创新 .......................................................................................................... 8 2.1. 重启未盈利企业上市，科创企业包容性提升......................................................................... 8 2.2. 预先审阅提升审核效率，保护企业核心技术......................................................................... 9 2.2.1. 上市规则的国际比较....................................................................................................... 9 2.