8月信用策略：缓慢的修复

证券研究报告 | 固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期 缓慢的修复——8 月信用策略 上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25，债市超预期回调，3Y 以上利率债普遍上行 7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在 8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y 及以上二级资本债上行 12-15bp。 造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。首先，4 月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及 3600 点，叠加反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升，对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/18-7/24，央行公开市场操作持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外，在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。 市场调整中，信用债 ETF 规模下降，科创债 ETF 增速放缓，部分样本券超跌。630 过后，信用债 ETF 增速明显放缓。近期伴随债市调整，部分信用债ETF、科创债 ETF 规模小幅收缩。五月以来，信用债 ETF 扩容推动抢券行情，市场学习效应下，科创债 ETF 的抢券可能也较为充分。近期市场调整导致样本券出现超跌，总体来看，样本券较非样本券超跌 0.52bp，其中 1Y 以内、2-3Y 样本券分别超跌 1.1bp、0.86bp，估值回补的幅度较大。 往后看，信用市场或进入缓慢的修复。首先，“股债跷跷板”效应更多是日内短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊，但短期内看股做债的思路对债市情绪影响较大。其次，近期商品价格上涨，但需求端缺乏支撑，叠加上周交易所限制期货交易，对债市的影响可能逐渐减少。此外，7/25-7/30 中的四个交易日，央行呵护资金面，资金或维持平稳宽松。在政治局会议之后，市场预期趋于平稳，整体债市进入修复阶段。而利率债率先修复，信用则相对来说修复进程较为滞后和缓慢。 信用债配置力量可能季节性偏弱。三季度信用债净融资呈现出季节性特征，5 月因年报披露供给为年内低位，6-8 月信用债供给回升，进入 9 月，企业融资需求转弱，信用债供给回落。而需求端，由于季末回表的影响，7 月初理财规模可能通常迅速回升，8 月理财规模增幅或下降，进入 9 月末或明显回落。因此，三季度 7 月债市下行为主，8 月涨跌不一，9 月通常调整。 修复过程中更可能存在一定的波动。第一，债市波动较大，短期股市商品对债市形成压制。第二，6 月在信用债 ETF 的推动下，信用债走出独立行情，目前中短端信用利差下行空间。第三，信用债 ETF 在牛市推动债券上涨，在熊市中规模收缩同样可能加剧抛券和挤兑。第四，6 月以来的信用行情，基金可能是主导力量，市场调整中基金的交易行为将加速市场的下跌。 情绪修复通常需要一定时间，渐进式把握修复行情，久期由短及长，流动性由高及低配置。经历一季度的回调后，4 月初对等关税出台，10 年国债快速下行至前低附近，而信用债从 5 月初才开启独立行情。近期市场调整幅度不及一季度，但市场情绪修复同样需要时间。不排除后续市场情绪出现反复，信用修复行情建议渐进式把握。建议由短及长配置，同时流动性由高及低配置，例如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债。 信用投资如何应对？1）1-3 年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略。2）经历上周调整后，信用利差整体仍处于低位，1-2Y利差分位数多在 20%以内，3-5Y 多在 20%-40%，仅 7-10Y 相对较高。市场波动中主要关注中高等级、中短期信用债，提高流动性，避免因小失大。3）4Y 及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注 4-5Y 国股行二永增厚收益。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》 2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》 2024-11-30 3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 2024-11-28 2025 07 31年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.市场调整中的隐忧........................................................................................................................................... 3 2.后市怎么看？.................................................................................................................................................. 7 风险提示.......................................................................................................................................................... 10 图表目录 图表 1： 2025/7/18-7/25 债市大幅调整（%） .................................................................................................. 3 图表 2： 权益市场压制债市表现........................................................................................................................ 4 图表 3： 近期商品价格上涨............................................................................................................................... 4 图表 4： 7/21-7/24 央行公开市场操作持续净回笼（亿元） ..........................................