主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 07 月 29 日分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：金晓溪执业证书编号：S0740525070004Email：jinxx@zts.com.cn相关报告1、《理财规模扩张下的结构转型》2025-07-282、《本轮债市调整到位了吗？》2025-07-273、《债市调整后，市场怎么看？》2025-07-25报告摘要引言2025 年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计将带来 3 万亿增量资金。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振才刚刚开始。下半年 A 股的上行趋势仍将延续。本轮行情始于机构增量资金入市，基于选股能力创造的 Alpha 是主动权益产品脱颖而出的关键。主动权益（股票基金、固收+基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代。本篇报告亦尝试探讨不同市场环境下，何种产品更受青睐。摘要上一篇报告《势来不可挡：细数 2014 年至今每一轮资金驱动的始与末》中我们分析了 2014 年至今的每一轮行情都是资金驱动，每轮资金驱动的起点和终点都来自同一主体，2014-2015 年是散户牛+杠杆牛，2019-2021 年是公募牛，而 2025 年是机构牛。不同资金驱动主体带来的牛市的市场微观结构有较大差异：A 股随之经历了三个时期：个股时代（2014-2015 年）、抱团时代（2019-2021 年）到主动管理时代(2025年)：1）2014-2015 年：散户牛+杠杆牛—个股时代：全 A 个股涨幅中位数及指数涨幅均大幅高于主动权益基金收益率，公募定价权相对较弱；2）2019-2021 年：公募牛—抱团时代：主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强的定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱；3）2025 年：机构牛—主动管理时代：机构配置力量推动之下，主动权益基金开始崭露头角，主动权益基金的收益率中位数与个股中位数相当、并开始重新跑赢指数。2025 年是主动权益重新崛起的黄金时代。在 2019-2021 年公募牛时期，重仓股曾大幅跑赢指数，公募新发创下历史新高。而后，市场经历了抱团股溃散、主动权益连续三年跑输指数，当下筹码已经充分打散，我们观察到几个变化：第一、2025 年以来，公募重仓股并未获得显著超额，抱团时代已经成为历史。2015 年、2020 年主动基金前 5 大重仓股平均超额收益分别为 75%、84%，但今年以来（截至 2025/7/24）机构前 5 大重仓股仅获 3%超额；第二、基金持有 A 股的市值占比与基金持仓集中度两个指标均大幅回落，已处于过去 5 年的低位；第三、公募基金重仓股由大市值向中小市值转移。公募持股中 300 亿以下公司占比提升明显，由 20Q4 的 8%提升至 25Q2 的14%。本轮资金驱动的另一大背景是股债比价达到历史极值。机构、居民的负债端驱动资产端配置向权益资产转移。基于预期收益率的要求推动风险偏好系统性抬升，股、债资产为替代关系而非互补关系。年初至今，长债基金甚至跑输货币基金。固收+基金的规模出现了大幅扩张，指向类权益资产配置需求旺盛。何种产品更受青睐？——高波产品胜出。我们以固收+产品为例，对 17 年至今的几轮的牛熊转换进行回测，发现：一、产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；二、统计获得净申购的产品分布，风险偏好回升的背景下，资金对波动性会脱敏，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品。今年来看，资金还在由熊市思维向牛市思维适应转变的阶段，或与19 年类似。我们认为在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐。风险提示：数据估算统计偏差,市场超预期波动.国内外宏观环境变化.信息更新不及时等固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代.........................3二、主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造 Alpha..................... 5三、三大因素共振，推动 A 股底部中枢系统抬升......................................................7四、以固收+为例，机构偏好如何？...........................................................................8风险提示................................................................................................................... 10图表目录图表 1： 三轮资金驱动下的权益资产表现（%）...................................................... 4图表 2： 14-15 年牛市 A 股换手率冲高.....................................................................4图表 3： 14-15 年两融达历史峰值.............................................................................4图表 4： 2020 年公募基金迎来新发高峰...................................................................5图表 5： 19-21 年基金抱团组合大幅跑赢市场（%）............................................... 5图表 6： 主动基金前 5 重仓超额收益减弱.................................................................5图表 7： 全市场基金持股占比探底............................................................................6图表 8： 基金持仓集中度...........................................................................................6图表 9： 基金重仓股向中小市值企业转移.................................................................6图表 10： 25 年主要机构入市资金约 3 万亿 （图表单位：亿元）....................... 7图表 11： 货基跑赢长债基金...................