海内外CXO复盘：从短期、中期、长期维度看中国CXO的全球竞争力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月04日海内外CXO复盘——从短期、中期、长期维度看中国CXO的全球竞争力行业研究 · 行业专题 医药生物 · 医疗研发外包投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要2n随着地缘政治风险的缓和、投融资的回暖及疫情高基数的消化，CXO指数在过去一年涨幅超50%，表现亮眼。在本篇报告中，我们从短期、中期、长期维度出发，对CXO板块进行了细致划分，分别对国内外的大分子CDMO、小分子CDMO、临床CRO、临床前CRO企业进行剖析，以试图理解中国CXO企业的全球竞争力。n对于大分子CDMO：国内主要上市公司包括药明生物、药明合联等，海外主要上市公司包括Lonza、三星生物、富士胶片等。药明生物、药明合联海外收入占比超过70%，均通过在海外布局产能（药明生物在美国、德国、爱尔兰、新加坡，药明合联在新加坡）来规避可能的地缘政治风险。ü短期看业绩：行业高增长，中欧美日韩同台竞技。欧洲代表性企业增速平稳；以三星生物为代表的日韩企业业务增长迅速，2024年收入增速、2025年收入增速指引超国内龙头药明生物（2025年收入指引：三星生物+19~25% vs. 药明生物+12~15%）。ü中期看订单：以三星生物为代表的日韩企业订单增长超中国代表性企业药明生物，反映中国大分子CDMO或将持续面临较为激烈的行业竞争。以ADC为代表的新兴领域订单持续高增长，药明合联2024年末在手订单9.91亿美元（同比+71%）。ü长期看资本开支：与需求匹配，海内外玩家资本开支维持高位，产能有支撑，反应相关公司对长期发展充满信心。n对于小分子CDMO：国内主要上市公司包括药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、普洛药业等，海外主要上市公司包括Divi’s、Siegfried、Piramal等。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业海外占比超过70%，均通过在海外布局研发及产能（药明康德在美国、新加坡、瑞士，凯莱英在美国、英国，博腾股份在美国、斯洛文尼亚，康龙化成在美国、英国，九洲药业在美国）以拓展业务及规避可能的地缘政治风险。ü短期看业绩：国内上市公司在经历了前期疫情高基数下的短暂业绩波动后，2025年一季度整体恢复正增长，整体增速优于海外代表性企业。ü中期看订单：国内上市公司在手订单/新签订单中高速增长，其中，药明康德2024年末在手订单同比增长47.0%，中期业绩有保障。ü长期看资本开支：国内高峰期已过，资本开支投入情况呈现分化，部分龙头（如药明康德）预计将持续加大资本开支；国外代表性上市公司资本开支基本稳定。n对于临床/临床前CRO：国内主要上市公司包括泰格医药、普蕊斯、诺思格、美迪西、昭衍新药等，国内业务占比较高；海外主要上市公司包括Fortrea、ICON、IQVIA、Charles River等。ü短期看业绩：无论是国内还是国外，均处于调整期，2022-2023年投融资遇冷已经反映到临床/临床前CRO企业2024年至今的业绩端。ü中期看订单：国内订单价格已触底但无明显回暖，2025年以来订单量及金额已呈现增长趋势；国外基本稳定。ü长期看资本开支：各企业表现分化，行业供需短期内或存在一定程度的错配。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议3n投融资整体呈现回暖趋势。国内方面，临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳，随着新签订单的稳步复苏，行业或将迎来反转；国际CDMO业务方面，定价体系持续维持合理水平，疫情高基数影响已消化。ü小分子方面，从全球产业分工及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，考虑到欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，我们认为中国企业在小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动，经历漫长回调，当前估值已较为充分体现了对于未来地缘政治不确定性的担忧，优选估值处于底部，竞争格局良好，海外产能布局领先的优秀企业，如：药明康德、凯莱英、康龙化成等。ü大分子方面，中国企业当前的整体市占率仍然较低。一方面，日本、韩国、欧洲、美国均有较为强劲的竞争对手，以龙沙、三星生物、富士胶片为代表的海外大分子CDMO企业业绩表现亮眼，中国大分子CRDMO或将持续面临较为激烈的行业竞争；另一方面，生物药的蓬勃发展及较高的外包率带动大分子CDMO行业保持较快增速，行业β持续，国内龙头CDMO竞争力持续提升。推荐关注：药明合联、药明生物等。ü新兴业务布局：多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会。ü仿制药CXO的创新转型：仿制药CRO企业积极推进创新转型，寻求业务新增长点，例如：百诚医药（1类新药BIOS-0618进度靠前，2025年4月新增OSA人群日间嗜睡适应症，目前处于Ⅱ期临床中）等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关公司估值表4表：CXO板块相关公司盈利预测及估值表代码公司简称股价25/08/01总市值亿元/亿港元归母净利润PEROE24APEG25E投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E603259药明康德93.00 2671 94.50 110.87 126.66 144.19 28.3 24.1 21.1 18.5 16.6 1.6 优于大市603127昭衍新药32.26 242 0.74 3.30 3.82 4.12 326.4 73.3 63.3 58.7 0.9 0.9 优于大市000739普洛药业15.99 185 10.31 11.12 12.40 13.90 18.0 16.7 14.9 13.3 15.9 1.6 优于大市301096百诚医药59.68 65 (0.53)0.54 0.86 1.16 (123.6) 121.8 75.5 56.3 -2.0 (0.5)优于大市2268.HK药明合联55.50 668 10.70 13.96 19.13 25.99 58.2 44.6 32.5 23.9 17.7 1.3 优于大市2269.HK药明生物31.35 1276 33.56 40.17 47.15 56.21 38.0 31.8 27.1 22.7 8.2 1.7 优于大市002821凯莱英111.35 402 9.49 11.03 12.98 15.32 42.3 36.4 30.9 26.2 5.5 2.1 无评级300347泰格医药67.01 577 4.05 11.74 14.28 17.32 142.4 49.1 40.4 33.3 1.9 0.8 无评级300759康龙化成30.10 535 17.93 18.22 21.