房地产行业专题研究：证券化下的商业地产估值跃迁

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 证券化下的商业地产估值跃迁 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 华润置地 1109 HK 32.72 买入 新城控股 601155 CH 17.50 买入 龙湖集团 960 HK 12.80 买入 领展房产基金 823 HK 50.59 买入 招商蛇口 001979 CH 12.52 买入 华润万象生活 1209 HK 39.81 买入 绿城服务 2869 HK 5.91 买入 招商积余 001914 CH 14.96 买入 中海物业 2669 HK 7.74 买入 保利物业 6049 HK 40.15 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 31 日│中国内地 专题研究 证券化下的商业地产估值跃迁 商业地产估值方法体现了资产价值对资本化率（Cap Rate）的敏感度，消费 REITs 仅 4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β 机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT 证券化及价值重估+低估值优势。 商业地产如何进行估值？ 商业地产具有“商业+地产+金融”复杂的三元属性，也注定其变现模式具备多元性，因此市场上也存在收益法、市场比较法与成本法三种估值方法。而基于商业逻辑的收益法为主流模式。收益法分为现金流折现法（DCF）和资本化法两类。现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于没有将资产未来运营收益的增长纳入考量。以华润商业 REIT 为例，在底层资产的估值中，是以 DCF 法作出精确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。 重点运营商价值测算：Cap Rate 下行&运营α增强推升估值 Cap Rate是商业地产估值的锚。站在当前时点，三大催化因素推动 Cap Rate步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。参照消费REITs 的股息率，Cap Rate 下行空间得以打开。参考消费 REITs 3.6%-4.4%区间的股息率，我们以 4.5%-5.0%的 Cap Rate 分别对华润置地、新城控股和龙湖集团的购物中心进行估值测算，华润置地在外延扩张+管理溢价+C-REIT 加持下，购物中心估值约 4326 亿；新城控股得益于管理效能提升下的内生增长，商业地产价值约 1495 亿；龙湖集团估值约 2175-2417 亿。 投资建议：看好价值重估逻辑下的商业地产板块 头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs 通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。我们认为在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇，重点推荐：1）开发企业：新城控股、华润置地、龙湖集团、领展房产基金、招商蛇口；2）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。 风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险；假设不及预期风险。 (10)10294968Aug-24Dec-24Mar-25Jul-25(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 商业地产如何进行估值？ .............................................................................................................................................. 4 估值基础：商业地产兼具三重属性 ........................................................................................................................ 4 估值方法：基于商业逻辑的收益法为主流模式...................................................................................................... 5 三类估值方法：收益法、市场比较法与成本法 .............................................................................................. 5 收益法估值模式一：现金流折现法（DCF） ................................................................................................. 5 收益法估值模式二：资本化法 ....................................................................................................................... 6 如何理解商业地产常见指标？ ............................................................................................................................... 6 NOI、NPI 和 EBITDA：反映项目营运收益，平稳运营下差异相对有限 ........................................................ 6 Cap R