硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 通威股份（600438.SH）：硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化 2025 年 7 月 31 日 推荐/首次 通威股份 公司报告 饲料业务起家，硅料+电池片双领域龙头。通威股份成立于 1995 年，公司以新能源及农业为主业，形成了“光伏+农业（渔业）”资源整合、协同发展的经营模式。截至 2024 年 12 月，公司拥有年饲料生产能力超过 1000 万吨，高纯晶硅年产能超 90 万吨，太阳能电池产能超 150GW；组件产能超 90GW。 政策密集发声反内卷，落后产能淘汰有望提速。从 3 月政府工作报告首提整治内卷式竞争，到 6 月新版《反不正当竞争法》修订出台，再到 7 月中央财经委会议首提统一政府行为尺度，今年以来高频次的政策发声，将反内卷提升至战略高度，表明了政府对于治理反内卷问题的决心，7 月以来，反内卷政策推动产业链参考全成本抬升报价，硅料、硅片报价随之大幅上涨。未来反内卷自上而下推动，光伏行业供给侧改革有望提速。而硅料生产高启停成本，叠加头部企业易达成减产共识，有望成为行业反内卷的主要抓手。 规模、成本优势显著领先行业。硅料方面，2024 年实现高纯晶硅销量 46.76万吨，同比增长 20.76%，全年产销量约占全国 30%，市占率位居全球第一。公司不断优化产线及生产工艺，较大的生产规模，领先的生产工艺，奠定了较低的生产成本。2024 年公司综合电耗、硅耗最新已分别降至 46 度、1.04Kg以内。单万吨投资成本已降至 5 亿元左右。电池片方面，全年实现太阳能电池销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，据 InfoLink Consulting 数据显示，公司已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024 年电池全球市占率约 14%。公司已形成超 90 万吨高纯晶硅产能、超 150GW 太阳能电池产能以及 90GW组件产能，产品成本、质量、效率世界领先。 一体化赋能研发协同，电池新技术布局全覆盖。公司不断完善一体化布局，于2022 年进军组件环节，2024 年公司组件销量达 45.71GW，同比增长 46.93%，出货量已位列全球第五。公司布局下游一体化，有利于电池新技术的研发协同，且公司在上一轮硅料上涨周期积累了充足的现金流，为全面布局各项技术提供了坚实支持。目前，公司 TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池等各技术路线全覆盖。公司 TOPCon 技术领先性进一步巩固；HJT 电池研发转换效率达到26.87%，HJT 210-66 版型组件功率连续 9 次打破世界纪录，组件最高输出功率达到 790.8 瓦； N 型 TBC 电池研发效率达到 26.87%，钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率达到 34.17%，均处于行业领先地位。公司研究方向全面涵盖未来光伏重要技术，如 TNC、THC、TBC 电池及组件，钙钛矿/硅叠层太阳能电池/组件、铜互连金属化技术等，为公司未来发展提供技术保障和牵引力。 盈利预测与估值分析：预测公司 25-27 年营业收入 909.82/1062.57/1168.35亿元，净利润-57.69/10.38/39.10 亿元，净利增速 18.03%/118.00%/276.59%，EPS 分别为-1.28/0.23/0.87 元，对应 PE 分别为-17/95/25。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：反内卷政策落地不及预期；海外政策变动风险；同业竞争加剧；产业链价格大幅波动。 财务指标预测 公司简介： 通威股份有限公司由通威集团控股，是以农业、新能源双主业为核心的大型民营科技型上市公司。历经多年跨越式发展，通威股份已成为农业产业化国家重点龙头企业、全球领先的水产饲料生产企业、重要的畜禽饲料生产企业、全球高纯晶硅龙头企业及全球太阳能电池龙头企业。 资料来源：公司公告、iFinD 未来 3-6 个月重大事项提示： 2025-08-30 2025 年中报预计披露 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 52 周股价区间（元） 31.12-14.98 总市值（亿元） 959.37 流通市值（亿元） 959.37 总股本/流通A股（万股） 450,199/450,199 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.29 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082 hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480516110001 分析师：侯河清 010-66554108 houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480524040001 分析师：吴征洋 010-66554045 wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480525020001 研究助理：曹泽宇 17512502830 caozy-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124040003 -24.7%-3.4%18.0%39.4%60.7%82.1%7/3010/291/284/297/29通威股份沪深300P2 东兴证券深度报告 通威股份（600438.SH）：硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 139,104.06 91,994.40 90,982.33 106,256.81 116,835.45 增长率（%） -2.33% -33.87% -1.10% 16.79% 9.96% 归母净利润（百万元） 13,573.90 -7,038.76 -5,769.39 1,038.31 3,910.18 增长率（%） -47.24% -151.86% 18.03% 118.00% 276.59% 净资产收益率（%） 22.06% -14.53% -13.52% 2.39% 8.44% 每股收益（元） 3.02 -1.56 -1.28 0.23 0.87 PE 7.25 -13.98 -17.05 94.74 25.16 PB 1.65 2.12 2.42 2.37 2.22 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 通威股份（600438.SH）：硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 饲料业务起家，硅料+电池片双领域龙头 ............................................................................................................................ 5 2. 光伏发力反内卷，硅料、电池片环节成供给侧优化核心抓手 ..........................................................