2025年上半年机械制造行业信用风险总结及展望

www.lhratings.com 研究报告 1 2025 年上半年机械制造行业信用风险总结及展望 联合资信 工商评级三部 | 蒋旭 | 王煜彤| 肖怀玉 2025 年上半年，债券市场发行主体较多的机械制造子行业中，工程机械行业，销量降幅继续收窄，挖掘机、装载机已现回暖；电力电气设备制造行业，特高压建设持续开工，带动订单高增；但铜、铝价格仍处高位，中小企业成本转嫁能力弱；汽车零部件行业，虽然汽车产销规模的持续增长提振零部件企业下游需求，但整车价格竞争进一步加剧、上游原材料价格波动。 2025 年下半年，机械制造行业到期债券规模为近五年历史同期最低，偿债压力显著减轻，与近五年历史同期高峰期相比，2025 年下半年到期债券规模下降近 1000 亿元，但到期债券主体级别以 AA-及以下为主（包含无评级主体），且发债主体信用迁徙以下调为主，需关注信用等级下调主体和部分低信用等级主体到期资金的备付情况。 展望 2025 年下半年，机械工程和电力电气板块景气度向上，信用质量以稳为主；汽车零部件则呈“强者恒强”局面，需警惕低评级、单一客户依赖度高的企业信用风险的暴露。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、机械制造行业运行概况 机械制造行业是为国民经济提供技术装备的基础工业，是国家工业化水平的核心标准。广义的机械制造行业涵盖范围较广，本文将主要就债券市场发行主体较多的工程机械、电力电气设备制造以及汽车零部件三个子行业进行分析。具体来看：  工程机械行业 工程机械行业运行状况与中国宏观经济、固定资产投资的波动密切相关；尤其与冶金、风电和石化等投资相关的各类工程机械产品受宏观经济波动的影响较大。以挖掘机为代表的工程机械主要取决于下游施工需求，而施工需求主要来源于基础设施建设、房地产投资、矿山开采等。2017－2020 年，中国工程机械行业周期性持续高速发展，每年都以同比超过 10%高速增长。2021 年下半年以来，在中国房地产投资、基础建设投资增速放缓，叠加地方政府专项债投放不及时等多因素影响下，工程机械行业下游需求不足，行业开始进入下行周期。 工程机械行业具有较强的周期性，2024 年国民经济运行稳中有进，房地产开发投资依然不振，但受益于固定资产投资（不含农户）同比增长以及对外承包工程增长对工程机械产品的有效拉动，各类挖掘机和装载机产品销量均呈增长态势，同期成本端钢材价格整体“震荡下行”，中国工程机械行业筑底企稳。 根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2024 年，挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品 201131 台，同比增长 3.13%。其中，国内市场销量 100543 台，同比增长 11.7%；出口销量 100588 台，同比下降 4.24%。2024 年，装载机主要制造企业共计销售各类装载机 108209 台，同比增长 4.14%。其中，国内市场销量 54326台，同比下降 3.94%；出口销量 53883 台，同比增长 13.8%。 根据国家统计局统计数据，2024 年中国国内房地产业实现生产总值 84565 亿元，同比下降 1.8%；全国固定资产投资（不含农户）514374 亿元，同比增长 3.2%。2024年以来，随着国家大规模设备更新、超长期特别国债等举措加快落地，相关产业政策的有效实施，重大工程项目建设全力推进，将对工程机械市场需求形成稳定支撑，带动行业复苏。同时，随着制造业绿色化发展的持续推动，绿色发展将成为新型工业化的普遍形态。2024 年以来，中国工程机械产品出口金额保持增长但增速放缓，其中“一带一路”沿线国家出口景气度维持较高水平，同时对外承包工程增长将有效拉动工程机械产品出口。未来，海外市场将继续成为国内工程机械企业的重要支撑。 2024 年，工程机械行业主要企业盈利水平有所提升，经营活动现金流情况有所 www.lhratings.com 研究报告 3 强化，资产负债率处于正常水平。 表 1.1 工程机械主要企业盈利能力情况（单位：亿元、%） 公司简称 营业总收入 利润总额 销售毛利率 2023 年 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 2024 年 三一重工 740.19 783.83 53.17 69.08 27.71 26.43 徐工机械 928.48 916.60 56.78 65.82 22.38 22.55 中联重科 470.75 454.78 42.28 43.83 27.54 28.17 柳工 275.19 300.63 12.09 16.52 20.82 22.50 山河智能 72.29 71.19 0.27 0.34 28.06 28.67 山推股份 105.41 142.19 8.08 12.01 18.44 20.05 厦工股份 8.21 6.83 -1.94 0.62 15.27 23.84 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 工程机械样本企业经营性现金流净额情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.2 工程机械样本企业资产负债率情况（单位：%） www.lhratings.com 研究报告 4  电力电气设备制造行业 电力、电气设备制造行业作为国民经济发展中重要的装备工业之一，行业景气度与电力工业的发展密切相关，受国民经济及电力投资需求影响大。2024 年，据中国电力企业联合会发布的《2024－2025 年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，全国全社会用电量 9.85 万亿千瓦时，同比增长 6.8%，用电量保持平稳增长。根据中电联预测，预计 2025 年全社会用电量同比增长 6%左右。2025 年国务院政府工作报告指出，2025 年要实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好，提出 2025 年国内生产总值增长预期目标为 5%左右。按照 2025 年我国 GDP 预计增长 5%左右，并结合近年来我国电力消费弹性系数水平，以及不同预测方法对全社会用电量的预测结果，综合判断，预计 2025 年全国全社会用电量 10.4 万亿千瓦时，同比增长 6%左右（暂未考虑全球贸易环境恶化的影响）；全年统调最高用电负荷 15.5 亿千瓦左右（若2025 年夏季全国平均气温偏低于 2024 年，则最高用电负荷在 15.2 亿千瓦左右，若夏季气温再创历年新高，则最高用电负荷可能达到 15.7 亿千瓦左右）。 数据来源：中电联，联合资信整理 图 1.3 2014 年以来中国全社会用电量及同比增速情况（单位：亿千瓦时、%） 电力、电气设备制造行业上游主要为有色金属加工及机械加工行业、仪器仪表行业、电子元器件、绝缘制品行业等，原材料包括铜材、钢材、铝和绝缘制品等。上游行业产品产业链成熟供应充分，但铜材、钢材、铝等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响，LME 铜价仍维持在高位、LME 铝价自 2022 年 3 月后波动下行，2024 年2 月 LME 铝价开始小幅回升；钢材价格 2021 年 5 月达到历史高位后开始回落后震荡下行。原材料价格的大幅波动会增加电力、电气设备制造企