2020年物业管理行业投资策略：品牌制胜，战略并购和改革弹性

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 品牌制胜，战略并购和改革弹性 2020 年物业管理行业投资策略｜2019.12.26 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲 中国不动产和城市空间领域的根本矛盾，已经不是建筑空间不足，而是建筑和城市空间养护、维修、运营、更新水平滞后。物业管理作为针对存量的行业，在全地产产业链内部最具成长性。我们首次将物业管理行业分为三个子行业，并指出这三个子行业有明显区别。 ▍我们将物业管理行业划分为三个子行业，即住宅物业管理，商写物业管理和公建物业管理。三个子行业的收费模式、竞争格局、短期潜力等都有明显差异。 ▍住宅物业管理——品牌制胜，后发制人。住宅物业管理行业发展空间大，市场集中度低，定价中长期提升空间大，管理和科技创新空间大，毛利率高度稳定，内生增长潜力强。而且，在强化社会治安，优化公共服务，落实基层治理，创造就业等方面，品质物管有很大正外部性，政策近期颇支持其成长壮大。我们认为，尽管由于地产交付面积庞大，管理半径突破需要时间，品质公司优势短期无法在财表中体现，但品质的护城河在真实扩大。并购一般不能拓宽护城河。品质住宅物管公司继续优化管理，应用科技，勤练内功，有望后发制人。 ▍商写物业管理——迎来战略并购的良机。商写物业管理是唯一外资占据优势的子行业，五大行不仅拥有品牌美誉度，也坐拥不少地标物业管理权。我们认为，由于技能方面的先发优势越来越小，跨国办公空间统一选择重要性下降，行业本地化属性越来越强，且五大行普遍有聚焦核心市场（欧美）的需要，我们相信区别于住宅领域，未来几年商写物管领域有并购（或深度合作）顶级国际品牌的可能性。万科物业和戴德梁行的深度合作，是内外资龙头公司的第一次联姻。 ▍公建物业管理——后勤保障社会化改革释放弹性。社会分工的进步，尤其是公共建筑和城市空间后勤保障社会化（服务外包），带来大量细分赛道的短期发展机会。在诸多细分赛道，企业不仅可以扩张服务的对象，也可以扩展服务的品类。先发优势和股东背景，都成为细分行业中胜出的重要原因。 ▍风险因素：企业规模增加，恶性风险事件爆发概率增加的风险。政策转为限制企业盈利能力，扭转行业市场化发展方向的风险。 ▍分享成长的盛宴，维持行业“强于大市”的评级。中国不动产和城市空间领域的根本矛盾，已经不是建筑空间不足，而是建筑和城市空间养护、维修、运营、更新水平滞后。在整个房地产产业链内部，聚焦存量的物业管理行业，最具长期成长性。住宅物管领域，我们愈加重视品牌护城河的力量，重点推荐绿城服务，看好公司可以终结管理半径所带来的阵痛，也推荐中海物业和永升生活服务。在商写物管领域，我们看好境内外龙头品牌联姻激发的巨大能量，最看好万科物业，万科 A（万科企业）作为万科物业的大股东，受益于新业务成长。在公建物管领域，我们看好订单的短期弹性，和具备一定先发优势的国企平台迅速成长，看好招商积余和其它类似大国有物管平台，建议关注新大正。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 8.12 0.17 0.20 0.26 0.33 41.8 35.7 28.1 21.7 永升生活服务 买入 4.76 0.07 0.13 0.26 0.35 61.0 32.8 16.4 12.2 中海物业 买入 5.12 0.12 0.17 0.22 0.28 42.7 30.1 23.3 18.3 招商积余 买入 18.84 0.94 0.42 0.61 0.82 19.9 44.9 30.9 22.9 南都物业 买入 21.42 0.70 0.77 0.92 1.12 30.6 27.8 23.2 19.1 新大正 增持 68.2 1.64 1.55 1.86 2.32 41.6 44.0 36.7 29.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：A 股股价为 2019 年 12 月 25 日收盘价，以人民币计价；港股股价为 2019 年 12 月 24 日收盘价，以港元计价。中海物业 EPS 单位为港元，其余公司均为人民币 房地产行业 评级 强于大市（维持） 物业管理行业 2020 年投资策略｜2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 物业管理行业应分为三个细分子行业 ................................................................................ 1 厘清子行业才能正确理解行业 ........................................................................................... 1 住宅物业管理——品牌制胜，后发制人 ............................................................................ 1 产业特征：稳定现金流，低投入，适中毛利的好行业 ....................................................... 1 政策机遇：完善基层治理，稳定巨量就业，政策支持品牌住宅物管公司壮大 .................. 2 品牌壁垒正在形成，财务优势尚无法体现 ......................................................................... 4 并购崎岖路——上策品牌，中策流量，下策面积 .............................................................. 6 2020 年，住宅类品质物业管理公司预期触底反弹 ............................................................ 7 商写物业管理——战略并购的良机 ................................................................................... 8 物业费起点较高，盈利较为明确的业务领域 ..................................................................... 8 唯一外资占优势的子行业 .................................................................................................. 8 五大行——谋求主动出售，还是静待业务被蚕食？ .............