海外市场2025年度中期投资策略：把握“不确定性”的边界

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|深度报告 把握“不确定性”的边界——海外市场2025 年度中期投资策略 2025年07月11日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 47 上半年，尽管宏观层面“不确定性”扩散，但港股在内的部分资产表现好于预期。下半年的外部环境中，一方面，关税仍是核心变量，但无论全球还是中美，谈判的可见度或继续提高，对资产的冲击或趋于弱化。另一方面，市场对美国经济的预期仍有分歧，但结合近期美国政策进展和历史经验，我们认为美国经济有望实现“软着陆”，维持美联储年内降息 2 次的判断。多重因素共振下，我们继续看好港股年度级别的投资机会，尤其在港股 IPO 回暖的政策支持下，港股市场有望进一步站稳“新经济”的高地。 包承超 杨灵修 邓宇林 万清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004 SFC：AVH936 王博群 潘晗 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 47 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 策略深度报告 把握“不确定性”的边界——海外市场 2025年度中期投资策略 相关报告 1、《关税冲击的影响与应对——跨国巨头财报中的线索》2025.06.22 2、《AI 与新消费有景气支撑——港股 2024年年报分析》2025.05.08 扫码查看更多 ➢ 2025H1：“不确定性”扩散下的资产定价 上半年，国内焦点在于 DeepSeek 助推中国 AI 应用浪潮，海外则围绕特朗普政府政策的不确定性展开，“美国经济例外论”经受挑战。全球层面，地缘博弈交织下，逆全球化担忧或更进一步。整体上，上半年资产表现“股>债>大宗”，美元的颓势贯穿上半年，美股与美债一度承压但表现稍好，黄金则在央行购金等多重叙事下屡创新高。港股表现抢眼，在 AI、新消费等产业叙事支撑下领跑大类资产。上半年，尽管宏观层面“不确定性”扩散，但港股在内的部分资产表现好于预期。 ➢ 下半年关税仍是主线，但谈判可见性渐显 下半年的外部环境中，关税仍是核心变量。尽管风险短时间内难以完全消除，但在当前水平下继续升级的可能性不高。全球层面，多国面临的对等关税延缓即将到期，特朗普“再度延缓”或是“边打边谈”的可能同时存在，但总体上“谈”优先于“打”。中美层面，最紧张阶段或已过，但我们预计仍面临“持久战”，上一轮中美贸易进行的共计 13 轮谈判可作为参照。基准情形下，我们认为美国对中国或维持当前约 45%的实际有效关税；乐观情形下，芬太尼关税有望下调 5%-10%。 ➢ 美国经济仍有分歧，市场或交易“软着陆” 美国经济的走向是下半年全球资产定价的另一关键因素，我们认为上半年不确定性较高的财政和货币政策路径将在下半年逐渐清晰。财政政策上，“大美丽法案”已在 7 月上旬正式签署，短期或将对美国经济增长预期带来提振；货币政策上，关税压力下美国经济的“软硬数据”均不稳定，美联储仍有望在年内开启降息，我们维持年内再降息 2 次的基准情形。对比半个世纪以来美国经历的 8 轮衰退周期，结合当前美国的就业和消费数据，我们认为美国经济大概率实现“软着陆”。 ➢ 多维因素共振，全年维度继续看好港股机会 全年维度，我们继续看好港股，高性价比或仍存且弹性有望回归。整体而言，尽管关税仍然存在一定风险，但最差的情况或已经过去，美国经济和政策的能见度有望在下半年逐步提高。叠加国内政策发力可期，国内经济进一步修复的背景下，港股盈利预期整体不弱，配置价值凸显，看好下半年的弹性空间。 具体而言，估值盈利端，港股盈利持续修复，恒科 ROE 修复斜率尤其可观，与其他新兴市场的差距显著收窄、且自身估值仍处于历史偏低水平，性价比凸显，有望受益于全球资金配置再平衡；产业催化上，作为差异化资产的互联网龙头和新消费资产具备景气支撑，且产业催化的风口仍在，其吸引力和关注度有望维持；流动性层面，当前美联储年内 2 次降息的基线假设下，港股流动性有望继续受益；叠加南向资金的流入或长期加码，港股的流动性环境将进一步改善；制度与政策层面，港股 IPO 回暖将吸引更多优质公司，港股市场有望站稳“新经济”的高地。 风险提示：1）美方关税政策超预期；2）地缘政治冲突加剧；3）美国经济政策不及预期。 2025年07月11日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 47 策略研究|深度报告 正文目录 1. 2025H1：“不确定性”扩散下的定价 ..................................... 6 1.1 事件回顾：地缘博弈交织，AI 催化助中国资产重估 ................ 6 1.2 资产表现：黄金强美元弱，权益资产新兴强于发达 ................. 7 1.3 港股复盘：盈利是基础，港股今年涨幅多由盈利贡献 ............... 9 2. 2025H2：把握“不确定性”的边界 ...................................... 10 2.1 关税谈判：特朗普或再“TACO”，但谈判趋于可见 .................. 10 2.2 美国财政：“大美丽法案”通过但经济影响有分歧 .................. 17 2.3 衰退隐忧：悲观情形讨论，交易美国经济“软着陆” ................ 20 3. 投资机会：多维因素共振，港股投资大年 ............................. 26 3.1 基本面：盈利修复进行时，新消费与 AI 有景气支撑 ............... 26 3.2 资金面：流动性环境保持宽松，资金入港仍有后劲 ................ 28 3.3 产业端：AI 与新消费等风口仍在，关注景气+催化 ................ 36 3.4 政策端：站稳新经济高地，优质资产具备长期吸引力 .............. 39 4. 风险提示 ......................................................... 46 图表目录 图表 1： 2025 年上半年大事件回顾 ....................................... 7 图表 2： 2025 年以来全球大类资产表现 ................................... 8 图表 3： 2025 年以来，港股主要指数表现优于 A 股主要指数 ................. 9 图表 4： 盈利-估值贡献拆分上看，恒科涨幅主要由盈利改善贡献，港股医疗保健、原材料和资讯科技业盈利贡献同样较高 .............................