海外宏观经济展望：冲突与博弈加剧的新周期

敬请阅读末页之重要声明 证券研究报告 2025 年 7 月 11 日 湘财证券研究所 宏观研究 宏观研究深度报告 冲突与博弈加剧的新周期 ——海外宏观经济展望 相关研究： 1. 《经济磨底，政策加码》 2023.10.18 2. 《千磨万击还坚劲》 2024.03.25 3. 《东隅已逝，桑榆非晚》 2024.06.24 4. 《行到水穷处，坐看云起时》 2024.12.23 分析师：何超 证书编号：S0500521070002 Tel：021-50295325 Email： hechao@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号 中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ 全球经济下行压力增大 全球经济或将下降，主要原因来自于贸易的逆全球化以及地缘冲突的频发和不可预测性。根据最新 5 月份的 IMF 预测： ◆ 全球经济增速在 2025 年将从上一年的 3.3%下降至 2.8%，并在 2026年回升至 3.0%。 ◆ 发达经济体在 2025 年经济增速将下坡至 1.4%，其中美国经济增预计达到 1.8%。 ◆ 新兴市场和发展中国家经济增速或达到 3.7%，并在 2026 年进一步上升至 3.9%。其中印度经济增速将达到 6.2%，中国经济增速将达到4.0%。 根据 Wind 数据，美国 2025 年一季度 GDP 环比折年率为-0.5%，经济负增长主要由于净出口拖累，而投资和消费保持韧性。但未来美国经济存在下行隐忧，一是关税冲击；二是劳动力市场降温；三是再通胀风险；四是债务压力。 欧元区当前缺乏强劲的经济增长动能，工业疲软叠加汽车、机械等出口面临美国关税威胁，民众对各行业的信心普遍降低，除服务业外，其余领域信心指数均在零值以下，经济增速将有所放缓。 日本目前已退出极度的货币宽松政策，国内通胀逐步走高，但日本劳动力短缺推动薪资上涨，影响企业盈利能力，经济仍将面临缓慢爬坡。 ❑ 美联储年内或降息两次 美联储主席鲍威尔表示，目前利率处于“适度或中度收紧”区间，并不算过高，但因经济前景仍具高度不确定性，政策可保持观望。 我们认为，美联储将“观望后再降息”，特朗普的关税措施影响可能才刚刚开始显现，美联储需要在出现更明确的信号后再采取行动。另外，根据点阵图显示，2025 年底联邦基金利率的适当水平将为 3.9%，结合当前 4.25%~4.5%的利率，意味年内可能要降息 2 次以上才能达到这一水平。假设美联储在 9 月份开始首轮降息，则在 10 月和 12 月也有可能降息。 ❑ 美元中长期看跌 美元下行或是主要趋势，但在主趋势中也会存在向上反弹的次级趋势。下行的主趋势是基于基本面的长期逻辑，而反弹的次级趋势可能是由事件驱动进行触发。 从基本面分析，美国经济下行风险、巨额债务压力，以及“美国例外论”的打破都在削弱美元的相对优势 。从政策面看，美元贬值不仅有利于美国出口，而且有利于缓解债务压。当前美国的外债占比较高，根据 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 美国财政部公布国际资本流动报告（TIC）显示，截至 2025 年 2 月末，美国以外国家持有的美国国债总额增加 2900 亿美元，达到创纪录的 8.82万亿美元。由于美债等金融资产以美元计价，若美元贬值，存量的美元债务将被贬值所稀释。 ❑ 地缘冲突加剧商品价格波动 大宗商品中，石油和黄金是受地缘冲突影响最大的两个商品。 从供给来看，中东紧张局势直接牵涉到产油国，相关国家的石油供给往往要在冲突烈度显著下降或战事彻底平息后才能恢复。从价格来看，紧张局势推动下的油价上行往往发生在开战初期，后续油价中枢仍由供需基本面决定。伴随以色列伊朗冲突的缓和，短期内我们认为油价攀升的概率较低，但中长期看，油价会在新的平台上趋于稳定。 黄金价格我们认为影响会相对更小。金价自今年以来已经屡创新高，其中由多方面原因导致，美元指数的走弱、各国央行持续购金、避险情绪升温等等。伴随本轮“伊以冲突”的缓和，“避险叙事”的弱化将无力支撑金价短期内的再度走高。 ❑ 投资建议 关税方面，当地时间 7 月 1 日，美国总统特朗普表示，他没有考虑延长各国与美国谈判贸易协议的 7 月 9 日截止日期。按照这个假设推演，我们预计全球贸易总量将可能显著减少，但对国内影响有限：一则关税豁免期将延长至 2025 年 8 月 12 日左右（中美 5 月 12 日瑞士会谈后，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施），且中国手握稀土等重要资源可作为对美贸易谈判的重要筹码；二则当前中国对美出口依赖度明显下降，对非美地区的出口快速增长可以弥补对美出口下滑。 美联储或将在今年四季度开启降息，但形势比人强，未来美国经济发展动态和特朗普政府的施压可能迫使美联储提前降息。目前 7 月份开始降息的概率也在增加，但我们认为更可能的降息窗口在 9 月份。 美元信用逐渐走弱将成为难以阻挡的趋势，美元基本面的下行，以及美国试图通过贬值增加出口和减缓外债的政治考量使得美元走弱有了主观和客观上的理由，而下行的主趋势中也会存在因事件驱动引发的小级别反弹。 地缘冲突方面，俄乌冲突或将持续胶着状态，对全球资本市场的影响有限，伊以冲突来势凶猛，但去也匆匆，双方的激战在短期内放大了市场情绪，使得原油和黄金价格一度飙升，但特朗普的“停火推文”又使得情绪迅速降温，并回吐了战前的涨幅。我们仍倾向于以色列和伊朗会遵守停火协议，相关的大宗不再由情绪定价，而更多交由市场供需定价。同时，当市场一致看好黄金时，便很难期待金价能再破前高。我们认为3400 美元可能是短期的一个阻力位，若金价回调可能是好的买入机会。 短期内建议关注各国在关税豁免期结束后的进一步动态，以及主要经济体的宏观数据边际变化。 ❑ 风险提示 美联储政策超预期收紧风险；地缘政治冲突加剧风险；美债市场流动性趋紧风险。 1 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 全球经济，美国经济 ................................................................................................................................................... 3 2 美联储政策展望 ........................................................................................................................................................... 7 3 美元指数展望 ..............................................................................