新时代的底层逻辑系列之五：全球金融体系的变奏曲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 全球金融体系的变奏曲 ——新时代的底层逻辑系列之五 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 7 月 18 日│中国内地 专题研究 核心观点 今年以来，全球在经贸和地缘等层面的秩序重建进程正在加速，金融层面也面临全球资本再平衡、美国稳定币法案等新的变化。过去多年以美元为根基的全球金融体系模式发生了诸多变化，包括特朗普政府上台后引发的贸易重构、美元信用削减后全球资金的再平衡、稳定币发展所推动的支付技术变革与传统国际组织面临的挑战。在此背景下，全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系都在发生深刻变革，例如稳定币/数字法币的推广与应用、美元地位下滑后各国货币的多极化发展与国际组织通过改革适应全球新格局等。 美元为中心的全球金融体系 过去多年的全球金融体系以美元为根基：货币层面，美元占据主导地位，承担多重职能。汇率层面，各国根据自身经济情况选择汇率制度，主要国家多采用浮动汇率制度，部分地区选择盯住美元的货币局制度（如中国香港）；技术层面，美元体系形成了 SWIFT（信息传递）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境内及最终结算）的基础设施架构。监管层面，美联储既充当美国央行，也通过提供掉期和回购额度等方式充当全球央行。国际治理层面，国际金融组织是全球金融治理的核心架构，而美国在各类组织中皆具备较大的影响力。 全球金融体系发生了哪些新变化？ 全球金融体系逐渐发生新变化。第一，贸易活动上，关税等导致全球经贸领域的秩序重构，对货币流动性、贸易结算等金融体系的运行根基产生影响。第二，投资活动上，全球资金再平衡正在发生，美元信用逐步削弱，此前美元/美债和风险资产等相关性有所扭转，美元汇率风险的对冲压力有所增加。金融技术上，近年出现了人民币 CIPS 系统、欧盟 INSTEX 系统等新变化，近期各国稳定币立法使得全球金融技术的变革明显加速，加密货币、稳定币与央行数字货币等路线值得关注。第四，金融监管与治理上，国际组织功能与美联储独立性受到一定程度挑战。 全球金融体系的秩序重构 全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系都可能发生深刻变革。第一，支付体系方面，各国的境内支付场景差异较大，稳定币/数字法币体系发展空间不同，但美元稳定币仍具有相对较强的先发优势。第二，国际货币体系仍存在多极化的契机，美元作为全球贸易货币和融资货币的职能可能有所弱化，但稳定币对其影响偏正面，欧元、人民币有发展潜力。第三，从全球金融治理来看，国际金融组织仍将是全球经济治理的核心力量，气候变化、跨境危机、债务重组等多变问题待解决，贸易、汇率与稳定币等规则设计难有替代机制，但必须通过改革适应全球新格局。 风险提示：货币政策传导受影响，美国对稳定币产业链施加限制。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 今年以来，全球在经贸和地缘等层面的秩序重建加速，金融层面也面临全球资本再平衡、美国稳定币法案等新的变化，潘功胜行长在陆家嘴金融论坛围绕全球金融治理亦提出若干思考，全球金融体系的秩序重构也正在逐渐展开。 过去多年的全球金融体系以美元为根基，形成了一套基于美元循环的运行机制： ①货币层面，美元占据主导地位，承担多重职能，以石油美元为代表的全球贸易货币、以美债为代表的全球融资货币、同时在全球储备货币中占据主导。 ②汇率层面，各国根据自身经济情况选择汇率制度，主要国家多采用浮动汇率制度，部分地区选择盯住美元的货币局制度（如中国香港）； ③技术层面，美元体系形成了 SWIFT（信息传递）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境内及最终结算）的基础设施架构。 ④监管层面，美联储既充当美国央行，也提供掉期和回购额度、充当全球央行，其他地区央行或多或少受到美联储的溢出影响。 ⑤国际治理层面，国际金融组织是全球金融治理的核心架构，而美国在各类组织中皆具备较大的影响力。包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行（WB）、国际清算银行（BIS）、世界贸易组织（WTO）等，肩负着汇率稳定、解决国际收支危机、贷款支援、政策协调等多方面功能。 图表1： 全球金融体系与一些新的变化 资料来源：华泰研究 当前，我们看到全球金融体系正在发生诸多变化： 第一，贸易活动上，全球经贸领域的秩序重构对金融体系的运行根基产生影响。特朗普政府提高关税、权力上收，其缩减贸易逆差的意图必然意味着美国需求总量的收缩，美元循环中通过贸易逆差输出美元的渠道受阻，全球美元流动性的根基受到动摇；此外，更加多元化的全球贸易链条也意味着贸易结算需求可能需要有所变革。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表2： 美国贸易逆差与资金回流 图表3： 地缘风险与美元配置 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第二，投资活动上，全球资金再平衡正在发生，这种再平衡来自于三重逻辑： 一是基于美元信用的逻辑，生产国贸易顺差积累的美元储备+资产安全性吸引的资金+近几年由于高利率吸引的资金，构成了对美元安全资产的超配，这些在美国的债务担忧之下存在回流倾向。 二是基于资产相关性的逻辑，美元/美债和风险资产之间一般存在负相关关系，能够承担起分散风险的作用，作为众多以绝对收益策略为主的主权基金或养老金机构的底层资产，形成较大的配置力量，但全球秩序重构导致美元和风险资产的相关性有所转变，这部分超配也可能有所逆转。 图表4： 各国持有美债份额 图表5： 美元与风险资产的关系 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Win