华夏航空(002928)盈利启航，支线龙头构建细分壁垒-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 华夏航空 (002928 CH) 盈利启航，支线龙头构建细分壁垒 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.55 沈晓峰 研究员 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 黄凡洋 研究员 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 12.55 收盘价 (人民币 截至 7 月 14 日) 8.65 市值 (人民币百万) 11,057 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 123.26 52 周价格范围 (人民币) 5.18-9.09 BVPS (人民币) 2.69 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 6,696 8,093 9,489 10,461 +/-% 29.98 20.86 17.26 10.24 归属母公司净利润 (百万) 267.97 728.71 1,141 1,342 +/-% 127.77 171.93 56.54 17.65 EPS (最新摊薄) 0.21 0.57 0.89 1.05 ROE (%) 7.98 17.83 22.13 21.03 PE (倍) 41.26 15.17 9.69 8.24 PB (倍) 3.29 2.71 2.15 1.73 EV EBITDA (倍) 7.16 5.51 4.30 3.53 股息率 (%) 0.00 0.66 1.03 1.21 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 15 日│中国内地 航空运输 重申华夏航空“买入”评级，目标价 12.55 元，对应 2025 年 22X PE。公司为支线航空龙头，飞机日利用率趋于恢复至疫前水平，并且新补贴办法利好公司航网收益。资产周转效率+补贴双提升，公司有望进入盈利释放周期，我们预计 25-27 年归母净利润 CAGR 有望达到 71.1%。中长期公司深耕支线市场，逐步构建匹配支线特点的航线网络，建立细分市场运营壁垒。往后展望，受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领行业成长。 短期：机队周转效率提升，推动盈利释放 公司机队持续扩张，2024 年末达到 75架，2019-2024 年复合增速仍达 9.3%。目前公司单机机长人数正逐步改善，趋于实现与机队规模的匹配。截至 24年末，华夏航空机长数为 300 人，单机机长人数恢复至 19 年的 82%。伴随机长资源和保障能力持续提高，我们认为机队周转效率有望进一步提升，摊薄折旧、人工等刚性成本，成为 25/26 年公司盈利大幅增长的主要驱动力。 中期：政府补贴改善+收益水平回暖，看好单机利润突破 机队周转效率好转以外，政府补贴改善和收益水平回暖有望增厚盈利。2024年民航局支线新补贴办法单位小时补贴标准明显提升，同时新疆自治区支线补贴有望随运力投放持续增长。2024/1Q25 公司其他收益分别 12.9/3.6 亿，同增 144.8%/47.8%。另外除与政府合作收入固定的航线外（无限额模式），其余航线可享受行业景气向上及票价弹性，叠加油汇趋势向好，我们认为公司单机利润有望继续回升并取得突破。 长期：高难度赛道龙头地位稳固，中长期成长可期 支线航空市场运营难度较高，成本并无优势，且航司面临效率、安全与航网设计等多维挑战，干线航司进入难有协同，海外支线市场也多为专门支线航司运营。公司专注深耕支线市场多年，24 年公司航网中独飞航线占比达84%，具备先发优势；25 夏秋航季在我国三线以下城市对飞市场份额达21%，行业领先（第二名成都航空 11%）。同时地方政府等机构为驱动经济发展，提升区域通达性，购买支线运力意愿提高，叠加低线城市新建机场（20-24 年新投产 21 个），我们认为支线航空市场中长期成长可期。 我们与市场观点不同之处 市场对于干线和支线的运营差异认识不足，低估了公司壁垒、高估了潜在的竞争。支线航空与传统干线航空在航网设计逻辑、运行模式、保障体系要求等方面均有明显不同，需要航司在更为多样化的机场中，通过环串飞等高频次运行模式，汇集支线出行需求，传统干线航司大规模进入支线市场意愿较低。同时我们认为支线市场仍处蓝海，2024 年我国 200 万以下旅客吞吐量的支线机场达 185 个，低线城市居民出行需求以及地方政府提升区域通达性的诉求仍有待进一步开发，支线市场离存量竞争阶段尚有明显距离。 盈利预测与估值 我们小幅上调公司 25-27 年归母净利润至 7.29、11.41、13.42 亿（CAGR为 71.1%，前值为 7.26、11.37、13.41 亿），对应 EPS 为 0.57、0.89、1.05 元。小幅上调主要考虑公司机队运营效率稳步提升，且油汇趋势利好。给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2025 年一致预期平均 PE倍数 22x（前值 19x），目标价 12.55 元（前值 10.80 元），重申公司“买入”评级。 风险提示：政府补助低于预期，机构运力购买意愿下降，油汇波动，运力引进低于预期，航空安全事故风险。 (16)0173349Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)华夏航空沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华夏航空 (002928 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 4,076 5,181 5,588 6,323 7,269 营业收入 5,151 6,696 8,093 9,489 10,461 现金 1,920 1,659 2,265 2,623 3,421 营业成本 5,513 6,578 7,309 8,317 9,258 应收账款 895.08 1,026 997.71 1,170 1,232 营业税金及附加 16.32 19.83 23.97 28.11 30.99 其他应收账款 697.92 1,765 1,552 1,690 1,720 营业费用 239.46 296.23 347.98 398.55 407.96 预付账款 188.31 172.47 191.64 218.08 242.74 管理费用 267.09 259.26 323.70 370.08 370.31 存货 193.61 236.17 262.41 298.61 332.38 财务费用 592.60 633.53 488.68 375.42