“反内卷”与资本周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年7月1313日“反内卷”与资本周期策略研究 · 策略专题证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王 开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ 根据马拉松资本《资本回报：穿越资本周期的投资》的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。传统价值/成长的二分法存在问题。表现超过市场预期的公司有理由获得更高的估值。相比于分析供给，大部分投资者在分析需求上花更多时间，但预测需求比预测供给更难。供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。➢ 在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布，先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演化，股息率中枢不断走高。➢ 按照相对回报和绝对回报在历史 8 个阶段回报定位，根据一季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现 U 型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有养殖业、动物保健Ⅱ、元件、消费电子、通信服务、广告营销、电视广播Ⅱ、房地产服务、航运港口、物流、铁路公路。➢风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；市场对美联储后续货币政策走向存在分歧；行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国和日本资本周期原理和案例04资本周期：供给和集中度先于景气度考虑01站在新一轮“反内卷”视角看资本周期05细分行业资本周期历史定位0203当前各行业所处资本周期阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期原理解读资本周期原理解读图：资本周期的原理：关于集中度、资本开支和盈利资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期原理解读（续）资本周期原理解读（续）图：资本周期的原理：行业生命周期越过成熟期后的三重路径资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从“资本账户资本账户”到“资本回报资本回报”：资本周期体系心路历程回溯：资本周期体系心路历程回溯图3：对资本周期框架主要原理的深入理解概览图资料来源：《资本回报——穿越资本周期的投资一个资产管理人的报告》（爱德华▪钱塞勒，2017），国信证券经济研究所绘制•《资本回报》可以被视为《资本账户》的续集，前者在多个方面展现了作者在心路历程上的增量思考和范式改进。首先，作者钱塞勒在《资本回报》中深化了对资本周期理论的应用，不仅限于传统的制造业和资源行业，还扩展到了科技、消费和金融等多个领域。他通过更多的案例分析，展示了资本周期如何在不同行业和市场环境中运作，从而为投资者提供了更广泛的视角和更丰富的策略选择。其次，钱塞勒在《资本回报》中进一步强调了管理层资本配置能力的重要性。他指出，优秀的管理层能够在行业周期的不同阶段做出明智的资本决策，从而为公司创造长期价值。这一观点在《资本账户》中已有提及，但在《资本回报》中得到了更深入的探讨和实证支持。此外，钱塞勒还引入了更多行为金融学的元素，分析了投资者和市场在资本周期中的心理和行为偏差，帮助读者更好地理解和应对市场波动。总体而言，《资本回报》在理论和实践层面都对《资本账户》进行了重要的补充和改进，为投资者提供了更具操作性的投资指南。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•IPO等资本市场行为带有顺周期属性，如半导体、航空等产业在美国经济贡献占用一席之地的产业，在资本市场方面反而一度因为资本无需扩张带来产品供给和公司数量的急速扩张，最终侵蚀投资回报。与理论中企业生命中周期回报的倒U型曲线有所不同，创新多发生在未上市企业中，上市后的企业呈现出理论上生命周期曲线回报率的右半段——依靠独特的技术和被广泛接受的商业模式“一朝成名天下知”的企业融资上市，自二级市场上成为交易追逐对象后，收益率出现高位回落并逐渐步入L底的震荡磨底阶段，在后期有少数企业通过新业态、新模式二次成长实现周期跃迁，这也意味着实际二级市场投资中经过沉淀和出清后的二次成长更适合投资。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0012345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20上市后年份ROIC，%美股和美股和A股ROICROIC在不同生命周期下的在不同生命周期下的U型变化规律型变化规律上市后年份ROIC-WACC, %图3：美股（左）和A股（右）公司在上市后不同生命周期阶段的ROIC变化情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美股市场结构的行业变迁美股市场结构的行业变迁• 美国股市百年行业市值变迁的历程，生动展现了一部产业结构演进的经济史诗。在大萧条与二战时期(1925-1945)，美国经济以工业和能源为主导，这两大行业合计市值占比接近40%，反映了当时工业化的核心地位；而随着战争的影响，原材料行业市值占比大幅上升近10个百分点，成为战时生产的关键支撑。进入战后繁荣时期(1946-1970)，美国经济结构开始多元化，信息技术行业市值占比从3%上升至近11%，展现了计算机技术的商业化进程；同时，金融和医疗保健行业的崛起，标志着服务业在经济中的地位提升，美国经济开始从资源密集型向技术与服务密集型转变。• 石油危机与经济转型期(1971-1990)见证了美国产业结构的深刻调整，通讯业务、金融和日常消费品行业市值占比均有显著提升，而制造业面临国际竞争压力导致非日常生活消费品行业市值占比下降近5个百分点；这一时期市场呈现出消费品、工业三足鼎立的格局，为互联网时代做好了铺垫。90年代互联网革命引发了经济结构的剧变，信息技术行业市值占比在短短十年内从不足7%飙升至18%，与金融业双双领跑市场；与此同时，传统消费品和原材料行业市值占比大幅下滑，经济重心从实体向虚拟明显转移。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1925年1930年1935年1940年1945年1950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年2015年2020年信息技术通讯业务非日常生活消费品能源金融工业日常消费品医疗保健原材料公用事业房地产图：美股一级行业占比的发展历程资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0%5%10%15%20%25%30%1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 200