卫星化学(002648)烯烃增量渐近，高端新材料引领成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 卫星化学 (002648 CH) 烯烃增量渐近，高端新材料引领成长 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 20.46 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 杨文韬 联系人 SAC No. S0570124070150 yangwentao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.46 收盘价 (人民币 截至 7 月 11 日) 17.50 市值 (人民币百万) 58,951 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 940.84 52 周价格范围 (人民币) 14.75-22.99 BVPS (人民币) 9.45 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 45,648 47,366 50,503 55,562 +/-% 10.03 3.76 6.62 10.02 归属母公司净利润 (百万) 6,072 6,261 7,413 9,161 +/-% 26.77 3.12 18.39 23.59 EPS (最新摊薄) 1.80 1.86 2.20 2.72 ROE (%) 20.00 17.95 18.10 18.79 PE (倍) 9.71 9.42 7.95 6.43 PB (倍) 1.95 1.69 1.44 1.21 EV EBITDA (倍) 5.12 5.03 4.02 2.92 股息率 (%) 2.86 2.29 2.29 2.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 14 日│中国内地 石油化工 卫星化学拥有 C2 与 C3 轻烃一体化布局，成本优势领先同行。乙烷裂解制乙烯工艺成本优势明显，公司通过前瞻布局美国港口及 VLEC 船队保障乙烷供应，公司乙烯三/四期新项目迎来投产周期，叠加延伸布局高端聚烯烃提升高附加值产品竞争力，公司有望迎来新一轮成长。维持“增持”评级。 美国出口能力受限下乙烷资源壁垒长存，公司成本优势稳固 乙烷路线成本优势大幅优于油头/煤头路线，2024 年平均生产成本仅为石脑油裂解/MTO 的 49%/62%。但受资源禀赋差异，我国乙烷供给高度依赖自美国进口，而美国中短期内乙烷富裕出口能力已十分有限。公司通过在美自建港口及配套 VLEC 船队成功打通中国首条乙烷全球供应链，已形成 250 万吨气头乙烯产能并完成一体化配套，公司预计在建 250 万吨气头乙烯产能将于26-27 年逐步投产并贡献增量业绩。中短期中国乙烷供给仍将面临美国出口能力刚性约束，凭借港口、运输及长协锁量优势，公司成本优势有望保持稳固。 烯烃行业景气反转叠加高端聚烯烃进口替代，长期弹性可期 25-26 年乙烯/丙烯仍有较多新增产能投放预期，至 27 年行业产能投放预计将接近尾声，行业价格价差已至历史低位，伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，烯烃行业有望迎来新一轮景气反转。其中乙烯产业链面临“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾，2024 年 POE/mPE 进口依存度接近 100%/超过 80%，高端聚烯烃替代空间广阔。公司作为气头乙烯龙头积极布局α-烯烃/POE/mPE 等高端乙烯产品，未来凭借产能优势享受行业景气反转，亦有望借助先发优势顺利实现高端替代，助力公司实现第三轮成长。 我们与市场观点不同之处 市场担忧中美贸易摩擦下乙烷进口或存不确定性。我们认为在中国政策支持下，乙烯生产的经济性及原料多元化供应仍是产业发展的导向；而美国方面，由于乙烷是典型的低敏中游化工原料，在军事和技术领域并不具备战略控制价值，限制出口行为本身缺乏合理性与持续性。目前乙烷已重回自由流通，我们认为乙烷资源风险相对可控。市场担忧在建气头项目或削弱公司成本优势，我们认为乙烷资源未来仍将是限制行业扩张的主要壁垒，凭借自有贸易体系，公司中长期成本优势不改。市场担忧行业景气承压，我们认为伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，行业有望逐步迎来景气反转。 盈利预测与估值 考虑烯烃产业链景气修复略低于我们预期，我们小幅下调主要产品毛利率等盈利预测指标，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 63/74/92 亿元（前值 64/83/92 亿元，下调 2%/11%/1%），同比+3.1%/+18.4%/+23.6%，对应 EPS 为 1.86/2.20/2.72 元/股。参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期12xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予 25 年 11xPE（前值 12xPE），目标价 20.46 元（前值 22.8 元），维持“增持”评级。 风险提示：关税政策不确定性风险，下游需求不及预期，项目进度不及预期。 (18)(6)61729Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)卫星化学沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 卫星化学 (002648 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,733 15,499 18,490 24,782 33,423 营业收入 41,487 45,648 47,366 50,503 55,562 现金 6,399 8,507 10,327 16,025 23,081 营业成本 33,257 34,891 36,682 38,574 41,568 应收账款 639.44 827.16 1,146 1,258 1,666 营业税金及附加 143.51 283.48 284.20 303.02 333.37 其他应收账款 63.22 28.03 66.70 34.30 76.82 营业费用 145.27 128.15 142.10 151.51 166.69 预付账款 354.88 132.06 341.59 62.43 307.99 管理费用 530.82 756.86 615.76 656.54 722.31 存货 4,233 4,398 4,773 5,513 6,363 财务费用 811.16 1,025 941.36 748.05 539.47 其他流动资产 1,043 1,607 1,836 1,888 1,928 资产减值损失 (8.61) (288.02) (9.47) (10.10) (11.11) 非流动资产 51,849 52,807