交运行业首席联盟培训：供给主导大周期，技术催生新平台

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2025年07月13日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001联系人 李宁供给主导大周期，技术催生新平台——交运行业首席联盟培训行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 航运航空：从运力增长，到周转效率2020年以来航运周期上行，都是运力周转效率下降所致，并非运力总量紧缺。这背后是贸易全球化受阻、地缘政治冲突加剧。未来航空周期上行，也可能受飞机周转效率下降驱动。2. 港口公路：从扩建产能，到收购整合随着需求增长放缓，公路、港口、铁路新建产能需求下降，存量产能整合成为主流，并决定盈利能力。各省份港口整合、上市高速公路公司路产收购，能推升ROE和PB。3. 快递物流：增长放缓，价格主导盈利快递单量增速放缓，单票价格主导盈利增速，未来价格竞争或将缓和；大宗供应链公司份额提升放缓，商品价格涨跌决定利润增速，未来或从贸易向制造转型。4. 交运平台：看新能源汽车和无人驾驶新能源汽车和无人驾驶降低运输成本，催生网约车、车货匹配、即时配送等平台，红利期来临。5. 风险提示：全球经济增速下滑，大宗商品价格下跌，燃油价格大幅上涨传统框架⚫ 供需失衡导致运价波动，2000-2015年集运运价取决于供需增速差。⚫ 产能利用率（运力周转率）决定运价中枢，2000-2009年两者同向波动。◼2000-2015年，集运运价与供需增速差相关3◼2000-2009年，集运运价与运力周转率相关资料来源：Clarkson，天风证券研究所600700800900100011001200-20%-15%-10%-5%0%5%20002002200420062008201020122014201620182020CCFI供需增速差供需增速差运价60070080090010001100120045672001200320052007200920112013201520172019CCFI运力周转率运力周转率运价◼港口拥堵抑制船舶运力供给，导致运价大幅上涨4◼2023年底以来，集装箱船绕航导致运价大幅上涨资料来源：Clarkson，天风证券研究所新型框架⚫ 闲置运力：船公司在运价低迷时主动闲置运力，阻止运价下跌。⚫ 港口拥堵：港口拥堵抑制船舶运力周转效率，促使运价上涨。⚫ 船舶绕航：胡塞武装袭击船舶导致红海通行受阻，集装箱船大量绕航。28303234363801000200030004000500060002016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04在港运力比例：%SCFI综合指数SCFI（左）在港运力比例0%10%20%30%40%010002000300040002023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06绕航运力比例SCFI综合指数SCFI（左）绕航运力比例传统框架⚫ 供需失衡导致运价波动，2000-2009年油轮日收益（运价）取决于供需增速差。⚫ 产能利用率（运力周转率）决定日收益中枢，2000-2009年两者同向波动。◼2000-2009年，油轮日收益与供需增速差相关5◼2000-2009年，油轮日收益与运力周转率相关资料来源：Clarkson，天风证券研究所012345-15%-10%-5%0%5%200020032006200920122015201820212024日收益：万美元/天供需增速差供需增速差日收益0123451.82.12.42.73.03.33.6200020032006200920122015201820212024日收益：万美元/天运力周转率运力周转率日收益新型框架⚫ 套利储油：油价升水引发套利储油，占用运力，运价取决于油价升水幅度。⚫ 灰色船舶：部分参与伊朗、俄罗斯等石油运输的油轮，租船受限导致周转效率偏低。◼远期油价升水引发套利储油，带动运价上涨6资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所-2-10123456-10-505101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021布油升贴水：美元/桶VLCC TCE：万美元/天布油T+3升水VLCC TCE◼2023年12月-2024年2月全球海运航线热力图7资料来源：船视宝，天风证券研究所⚫ 航运需求的韧性和航运全程的脆弱性，导致运价经常向上波动。◼干散货、石油、集装箱航运运价大幅波动8资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 干散货货运、集装箱航运、油品航运运价等经常向上波动，且幅度较大。0100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024运价指数BDIBDTISCFI9资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所⚫ 美国对众多国家加征关税，或导致2025年全球贸易量下滑。⚫ 库存周期处于历史较低水平，美国加关税带来2025H2下行压力。⚫ 2025年全球航运需求或将低增长，增速低于供给，导致运价承压。◼2025年主要航运细分板块供给增速超过需求增速◼中美库存周期处于历史较低水平-3%0%3%6%9%12%集运油运干散货航运汽车船航运2025年预期增速运力周转量-15015302001-012002-102004-072006-042008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-012023-10库存同比增速：%中国美国10资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所⚫ 2019-25年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之后供需逆转。⚫ 航空公司收入累计增幅，有望趋向名义GDP累计增幅，即产业占比恢复。◼2025年航空业供需形势有望逆转◼航空需求仍在疫后恢复过程中40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022202320242025E2026E比2019年名义GDP上市航司收入飞机数量0.66%0.57%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%20102012201420162018202020222024航空公司营收/GDP⚫ 我们预计2025-27年，中国民航飞机数量有望持续低增长；⚫ 贸易全球化受阻、地缘政治冲突加剧等，疫后中国运输飞机周转效率下降，未来恢复速度或将不及预期。◼2019-27年，中国运输飞机数量或将持续低增长11◼疫后中国运输飞机周转效率仍未恢复资料来源：Wind，中国民用航空局，天风证券研究所0%4%8%12%16%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E同比增速飞机数量旅客周转量9.33 9.00