【债券深度报告】2025年信用债中期策略报告：守成待机，票息打底-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 07 月 16 日 【债券深度报告】 守成待机，票息打底 ——2025 年信用债中期策略报告  下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，精研个券、关注个体风险，波动中也可择机参与交易。当前信用利差已处于相对低位，3y 以内短端品种利差压缩已较为极致，中长端或仍有一定空间。整体来看下半年波段交易的难度较大，但仍可关注 7 月理财资金进场驱动利差压缩、稳增长政策加码与赎回扰动带动利差走阔、年末机构抢跑等重要时点前后的交易机会。  2025 年下半年信用债市场展望：信用债跟随债市波动，警惕点状信用风险 1、从宏观条件来看，内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续。国内经济内生动能弱修复、价格收缩等特征尚未扭转，下半年豁免期结束后中美经贸谈判形势、关税政策等不确定性放大，基本面环境需密切观察、边走边看，下半年政策或相机抉择、适时发力，以积极对冲外部不确定性。在城投和房地产两大重要领域，政策主基调或延续，城投方面下半年可重点关注平台转型进展与融资政策的边际变化情况；地产方面下半年政策重心或仍在于供给侧发力、着力于供需结构的再平衡，需求端预计以结构性调控为主。 2、从供给情况来看，地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱。城投债融资监管仍较严格，下半年或继续收缩。产业债年内仍为供给主力，净融资规模同比缩量或与一季度债市调整、二季度协会债券融资政策边际收紧有关，后续需关注普通地方国企发债的监管政策变化情况。金融债净融资整体持稳，其中 5000 亿注资降低了大行对二级资本债和永续债的发行需求，券商两融业务息差缩小、风险指标表现尚可，发债融资需求偏弱，整体来看金融债年内增量预计亦相对有限。 3、从违约风险来看，违约率持续下降，但需关注个体风险。当前政策严格防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充分，信用债风险溢价大幅压缩至极低水平。但传统的地产行业仍处筑底阶段，对产业链影响或仍在传导，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，点状风险扰动仍在持续发生。中航产融的风险事件或并非个例，后续央企系广义非银金融主体的债务风险面临再审视。对于信用债投资，新一轮信用债定价逻辑或逐渐从“信仰驱动”转向“现金流验证”，需关注个体风险。  2025 年下半年信用债投资策略:重点从配置思路着手，可关注三类交易时机 1、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置。窄区间震荡市场，把握确定性的票息价值对于组合收益至关重要，目前各信用品种收益率普遍可以达到正 carry，可重点选择中短端品种下沉，中高等级适当拉长久期。从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。 2、交易策略：重要性愈发凸显但下半年难度较大，可关注三类交易时机。其一，关注追加政策的想象空间，提前防范负反馈风险和把握右侧机会。其二，关注机构配置力量的季节性波动，7 月、年末或是较好的时点。近期利差压缩行情向 5y 以上长端品种传导，短期仍可参与右侧机会，但负债端不稳定的机构或需在 7 月择机止盈兑现收益。其三，在信用风险环境无明显变化下，高等级品种可围绕流动性溢价中枢交易。  板块主线:1）城投债：化债主线延续，中短端下沉挖掘与拉久期策略并行；2）大金融债：整体资质较优，适当下沉增厚收益，二永债为交易首选品种，关注曲线凸点与赔率回升机会。3）产业债：回归主体基本面，重点关注中短端机会。  风险提示：数据统计偏差、政策执行力度或不及预期、超预期风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：王紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523110002 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】从 2024 年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八》 2025-07-07 《【华创固收】7 月或仍难走出趋势行情——债券月度策略思考》 2025-06-30 《【华创固收】理财稳净值下的配债逻辑及行为变化——机构行为精讲系列之二》 2025-06-27 《【华创固收】资金的季节性及时点观察——日历看债系列之一》 2025-06-25 《【华创固收】债市慢牛，保持定力——2025 年利率债中期策略报告》 2025-06-24 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 系统梳理 2025 年上半年信用债市场行情变化，并归纳总结信用债市场发展新特征。上半年债市在新的低利率区间盘整，行情走势更多由于去年底的透支而难以突破，交易空间相对有限，多因素扰动下信用利差中枢高于去年同期水平。机构持续挖掘高票息品种，驱动信用利差呈现震荡收窄态势。信用债呈现五大新特征：1）低利率趋势延续，高票息资产更为难寻；2）期限拉长趋势仍在，但幅度不及 2024 年上半年；3）绝对收益偏低，机构情绪谨慎，超长信用债走势偏弱；4）首发产业债和科创债成为信用债供给新支点；5）中航产融事件引关注，警惕瑕疵主体舆情风波。 综合基本面、政策面、机构行为、供需结构、违约风险等方面，对 2025 年信用债市场演绎方向及策略选择做出研判，并分板块提出收益挖掘策略供参考。从宏观条件来看，内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续。从供给情况来看，地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱。从违约风险来看，违约率持续下降，但需关注个体风险。整体来看，下半年外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势。在此期间，关税谈判、货币条件以及机构行为或成为触发小波段行情的变量。 投资逻辑 下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，精研个券、关注个体风险，波动中也可择机参与交易。当前信用利差已处于相对低位，3y 以内短端品种利差压缩已较为极致，中长端或仍有一定空间，机构行为对于利差压缩行情的驱动趋弱。整体来看下半年波段交易的难度较大，但仍可关注 7 月理财资金进场驱动利差压缩、稳增长政策加码与赎回扰动带动利差走阔、年末机构抢跑等重要时点前后的交易机会。 1、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置。窄区间震荡市场，把握确定性的票息价值对于组合收益至关重要，目前各信用品种收益率普遍可以达到正 carry，可重点选择中短端品种下沉，中高等级适当拉长久期。从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城