传媒行业深度报告：短剧出海，不止于“奈飞平替”

证券研究报告·行业深度报告·传媒 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 短剧出海，不止于“奈飞平替” 2025 年 07 月 16 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 证券分析师 张文雨 执业证书：S0600525070007 zhangwy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《24Q4&25Q1 业绩综述：25Q1 板块整体优于市场预期，影视及游戏行业表现亮眼》 2025-05-05 《AI Agent 深度（二）：2025 Agent 元年，AI 从 L2 向 L3 发展》 2025-05-04 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 #新需求、新政策 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 海外短剧市场正经历爆发式增长，其内购收入规模从 2023 年的不到 1亿美元，激增至 2024 年的 15 亿美元，我们预计 2025 年将达 38 亿美元，长期市场空间有望超过海外电影票房（24 年规模 242 亿美元），并具备挑战传统流媒体的潜力。 ◼ 海外短剧的爆火，是中国网文产业历经十年积累后的一次必然延伸与视频化升级。它凭借对传统影视成本结构的颠覆性破坏和对人性“爽点”的精准捕捉，成功打开了海外市场。我们认为，短剧并非长视频的替代品，而是一种基于互联网算法和冲动付费逻辑的全新内容物种。其核心商业模式是一个高效的“增长飞轮”：以 ROI 为标准的买量投放获取用户，再通过“按集付费”的成瘾性设计实现高效率变现，最后将快速回笼的资金投入再生产，实现指数级增长。我们认为，短剧本身是一种根植于短视频生态的故事型内容，它是一种全新的影像媒介形式，其本质决定了它具有包罗万象的潜力。这意味着短剧的内容创作并非只能局限于我们目前常见的、有时被认为是“下沉”的霸总或战神题材。作为一种全新的影像媒介，短剧的意义在于它能够适应移动端的使用场景，提供便捷的观看体验，并结合短视频平台的流量分发和商业模式，形成了一个新的内容生态。它不是简单地对长视频的压缩，而是根据新的媒介特点和用户习惯进行的内容重塑。 ◼ 海外短剧模式在多个维度上展现出相较于 Netflix 等传统流媒体的优势。首先，其轻量化消费模式降低了用户注意门槛，有望触及比 Netflix更广阔的用户群体，带来更高的 DAU 天花板。其次，“按需冲动付费”的设计，使其单用户变现效率（ARPU）极具弹性，一部剧集数十美元的消费远超月度订阅费，理论 GMV 潜力更大。最后，其“小步快跑、快速迭代”的生产模式（单部成本 10-30 万美元，周期 2-3 个月）风险远低于 Netflix 的“豪赌”模式，实现了更优的资本效率和 ROI。 ◼ 海外短剧的需求侧增长点来自三个方面：人群拓展、市场扩张和模式创新。1）在用户层面，平台正从主攻“她经济”的女性向内容，积极探索男性向题材的蓝海市场，通过开发玄幻、科幻等内容，寻求用户基数的翻倍增长。2）在市场层面，增长正从北美这一核心付费区向外扩散。数据显示，东南亚和拉美已成为下载量增长最快的区域。头部平台ReelShort 的北美收入占比已从 2023 年 Q3 的 71%下降至 2025 年 Q2 的68%。3）在商业模式层面，为突破当前每部剧 20-50 美元的高付费门槛，平台正大力推广 IAA（免费+广告）模式。中国市场的经验预示了这一趋势的潜力——其 IAA 模式占比在一年内从 11%迅速攀升至 50%，并反超付费模式。目前，海外 IAA 收入占比虽不高（约 10-20%），但增速高，将是未来覆盖更广泛用户群体、驱动 DAU 持续增长的关键引擎。 ◼ 供给侧方面：海外短剧供给侧的核心矛盾，在于巨大市场需求与“有效产能”稀缺之间的不平衡。一方面，市场空间广阔；另一方面，充斥着同质化内容，导致用户审美疲劳。这种“有效产能”的瓶颈源于三大结构性问题：缺乏既懂网文逻辑又懂本土文化的复合型人才、好莱坞成熟工业体系的经济壁垒，以及最关键的——缺少一个类似中国网文的“IP燃料库”。为突破困境，行业正双管齐下：一是通过吸纳好莱坞罢工溢出的专业人才和高性价比的留学生与本土演员，在海外建立内生增长能力；二是积极探索成本更低的“出海短剧国内造”新模式。最终，当产能问题缓解后，题材的多元化将是必然趋势，市场将从单一的女性向红利，走向更广阔的全面竞争。 ◼ 竞争格局：市场竞争格局优于国内，并由中国厂商主导。1）海外短剧-9%-2%5%12%19%26%33%40%47%54%2024/7/152024/11/132025/3/142025/7/13传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 34 市场之所以竞争格局更优，是因为它是一个更加开放、市场化的竞争环境。平台可以通过构建 APP 壁垒留住用户，可以在多个流量渠道间灵活切换，并且是在一个相对中立的平台上进行公平竞争。相比之下，国内市场由于其特殊的小程序生态和流量平台的垄断及非中立竞争，已经迅速演变成一个内卷严重、生存艰难的“红海”。2）海外短剧应用大多来自中国开发商，其中头部双雄分别代表了两种主流打法：ReelShort（中文在线旗下）深耕北美市场，坚持“本土 IP+本土制作”的精品化原创路线，主打 IAP 付费模式。DramaBox（点众科技旗下）则以翻译剧快速席卷新兴市场，侧重于 IAA 模式以驱动用户规模扩张。与此同时，TikTok、昆仑万维等公司也已入局，预示着竞争将进一步升级。我们判断，长期来看，单纯的资本和买量优势无法构筑长久护城河。终局将是产能之战，最终的胜利者必然是能率先解决全球化内容生产难题，建立起一套高产能、高质量、低成本的标准化内容体系的公司。 ◼ 盈利前景：从“烧钱换增长”到“稳定利润率”。海外短剧的商业模式是先投入、后产出。当前，成本结构以高昂的买量成本（约占收入 50%）为核心，辅以作为转化杠杆的内容成本和相对刚性的渠道费，导致头部公司短期内利润微薄甚至亏损。然而，这并非终局。我们认为，随着市场竞争格局趋于稳定，头部平台的品牌效应将逐步形成，用户从“广告拉新”转向“主动留存”，从而显著降低对买量投流的依赖。长期来看，我们认为海外短剧的盈利模式将对标 Netflix，在完成用户积累和品牌建设后，实现 15%-20%的稳定净利润率。 ◼ 投资建议：我们推荐中文在线，公司持有海外子公司 Crazy Maple Studio （简称 CMS）49.2%股权（截至 24 年报发布日），CMS 旗下的 ReelShort已在北美市场成功验证了本土化原创和 IAP 模式，2024 年 CMS 子公司总收入为 29 亿元人民币。根据 SensorTower，2025 年 1-6 月 ReelShort双端净流水（2.07 亿美元）已接近 2024 年全年水平（2.09 亿美元）。推荐昆仑万