清洁电力运营商，率先探索新能源RWA

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月15日无评级协鑫能科（002015.SZ）清洁电力运营商，率先探索新能源 RWA核心观点公司研究·财报点评电力设备·其他电源设备Ⅱ证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009证券分析师：徐文辉021-60375426xuwenhui@guosen.com.cnS0980524030001基础数据投资评级无评级合理估值收盘价13.06 元总市值/流通市值21201/21201 百万元52 周最高价/最低价15.00/6.30 元近 3 个月日均成交额861.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告深耕清洁能源领域二十余载，中报业绩预增 20-35%。协鑫能科主营燃机热电联产和能源服务。公司 2024 年营业收入 98 亿元，同比-3.4%；因部分换电资产减值，2024 年归母净利润 4.9 亿元，同比-46%。截至去年底公司并网装机 5.9GW，其中燃机热电联产 2GW，燃煤热电联产 203MW，光伏发电 2GW，风电 818MW，垃圾发电 149MW，储能 662MW。燃机热电联产 2024 年实现营业收入 52.4 亿元，占比 53.4%；蒸汽销售 2024 年营收为 26.8 亿元；能源服务（虚拟电厂、能源交易、节能改造等）营业收入 11.9 亿元，占比 12.2%。公司预告 2025 年上半年公司实现归母净利润 4.93-5.55 亿元，同比+20%-35%，对应 2025Q2 公司实现归母净利润 2.39-3.01 亿元，同比+7%-35%，环比-6%至+18%。率先探索新能源发电资产发行 RWA。RWA（现实世界资产）是指将实体资产（如房产、设备、基础设施、债券、光伏电站）或权益（收益权、知识产权）转化为可以在区块链上交易的数字代币。2024 年 12 月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产 RWA，融资金额超 2 亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的 82MW 户用分布式光伏电站。新能源 RWA 市场大有可为。RWA 具备以下优势：1）区块链赋能：实现资产数字化确权，确保数据不可篡改且可追溯，比较其他资产证券化形式大幅缩短发行周期和减少发行成本，融资效率得到提升；2）跨境融资突破：通过合规渠道在境外发行，吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成 RWA 项目实践。据 RWA 监测平台 rwa.xyz数据，截至 7 月 6 日链上总 RWA 价值约 248 亿美元；稳定币总价值约2417.2 亿美元。RWA 带动公司能源服务发展。伴随《香港稳定币》条款落地，新能源 RWA获得越来越多的产业项目方关注。2025 年 6 月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA 发行服务。通过参与新能源 RWA 业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约 300MW，占省内 20%；公司需求响应规模约 500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在 2024 年达到 11 亿，同比增长超过 337%。风险提示：原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险。投资建议：我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 9.0/9.8/10.5 亿元，同比增长 84%/9%/7%，对应当前 PE 为 24/21/20 倍，首次覆盖。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,1449,79610,90011,50011,900(+/-%)-5.0%-3.4%11.3%5.5%3.5%净利润(百万元)9094899009831054(+/-%)33.7%-46.2%84.1%9.2%7.2%每股收益（元）0.560.300.550.610.65EBITMargin10.9%16.6%16.3%16.9%17.4%净资产收益率（ROE）8.5%4.3%7.4%7.7%7.8%市盈率（PE）23.343.423.521.620.1EV/EBITDA20.217.814.413.612.7市净率（PB）1.651.571.501.431.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告公司概况公司聚焦能源资产与能源交易服务业务协鑫能科（002015.SZ）是协鑫（集团）控股有限公司旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务，业务涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、户用能源系统、储能、碳资产管理等多个板块。2009 年，公司前身保利协鑫有限公司成立，主营清洁能源发电及热电联产业务。2019 年公司借壳霞客环保上市，并更名为协鑫能科。2022 年公司通过定增及可转债连续募资建设新能源车换电站及碳酸锂工厂。2023 年公司增资 3 亿元入股星临科技，布局 AI 算力赛道。2024 年底，公司与蚂蚁数科达成战略合作，以湖南、湖北 82MW 户用光伏电站为底层资产，发行RWA 代币募资 2 亿元，标志着国内首单光伏 RWA 的诞生。一、在发电业务方面：2024 年公司热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至 2024 年底，公司并网装机总量 5.87GW，其中燃机热电联产装机 2.02GW，燃煤热电联产装机 0.2GW，光伏发电装机 2.02GW，风电装机 0.82GW，储能 0.66GW，垃圾发电 0.1GW，可再生能源装机占发电总装机的比例为 57.4%。2024 年公司实现电力销售 91 亿千瓦时，平均电价 0.68 元（含税）。二、在能源服务业务方面，公司重点开发分布式能源资产，扩大节能服务业务规模。在节能服务领域公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌。截至 2024 年 12 月 31 日，公司分布式光伏项目并网装机容量 1.56GW，年内实现转让 549MW。三、在能源交易业务方面，公司着重在虚拟电厂、售电领域加大布局力度。截至2024 年末公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约 300MW，占省内实际可调负荷规模比例约 20%，需求响应规模约 500MW。同时公司在其它区域市场也持续开拓虚拟电厂，不断提高负荷聚合规模。公司还在江苏、浙江、广东、山东、蒙西、川渝等电力负荷集中区域持续拓展售电业务。2024 年公司参与市场化交易服务电量270.57 亿 kWh；绿电交易 4.42 亿 kWh，国内国际绿证对应电量合计 12.24 亿 kWh。四、新型储能业务方面，2024 年公司重点在江苏、浙江、广东等区域布局新型储能项目。截至 2024 年末公司电网侧储能总规模 650MW/1300MWh，用户侧储能总规模 11.75MW/31.96MWh。图1：公司装机结构资料来源：公司年报，国信证