酒店餐饮行业餐饮会员流量跟踪系列：从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月01日优于大市1餐饮会员流量跟踪系列从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失 行业研究·行业快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：京东集团-SW、阿里巴巴-W、美团-W、霸王茶姬陆续披露最新经营业绩。国信社服观点1）从外卖平台方看外卖大战得与失。首先看重点覆盖的本地生活服务龙头美团-W：2025Q3，美团收入 954.9亿元/+2.0%；经调整溢利亏损 160.1 亿元，同比由盈转亏。其中核心本地商业收入 674.5 亿元/-2.8%，经营亏损 140.7 亿元，去年同期经营利润 145.8 亿元；新业务收入 280.4 亿元/+15.9%，经营亏损 12.8 亿元，环比 25Q2（-18.8 亿元）减亏。分业务看，外卖业务方面，2025Q3 单量预计同增约 15%，但 AOV 同比下降叠加货币化率走低，预计外卖收入同降约 13%，分部经营利润亏损约 177.5 亿元，对应单均 UE 亏损约 2.5元；公司公开业绩会交流提及，近期 GTV 实付客单价 15 元以上，美团市占率超 2/3，实付客单价 30 元以上，美团市占率超 70%，中高端客单价订单份额仍然保持领先。闪购业务方面，2025Q3 单量/GTV 预计同增约 30%，收入同比增速预计超 30%，测算分部经营亏损约 14.8 亿元，对应单均 UE 亏损约 1.2 元。到家业务，2025Q3，GTV/收入预计分别同增 18%/12%，预计经营利润约 51.6 亿元。新业务方面，如上文所述经营亏损幅度环比减亏，但考虑到城市拓展，预计 Q4 亏损幅度边际显著提升。再看京东集团-SW 及阿里巴巴-W，其中京东 2025Q3 新业务（主要为外卖）经营亏损为 157 亿元；阿里经国信测算最新财报期即时零售业务亏损约 361 亿元，对应单均亏损约 5.3 元（假设日均订单 7400 万单）。综合对比三大外卖平台最新财报数据，包含外卖业务在内的即时零售业务均显著拖累了整体业绩表现，其中高频的低客单的订单补贴是亏损主要原因。结合龙头最新经营表态，平台补贴策略后续有望渐趋回归理性以改善单均 UE 水平；其次高频低价的饮品类订单随季节性结构走低，也为平台聚焦高客单订单提供了客观经营环境。我们认为，后续在各家平台保证自身份额相对稳定前提下，行业补贴有望更趋理性以及精细化运营，高客单价值的订单会是龙头未来重点的发力方向。2）基于品牌调性与产品策略考虑，霸王茶姬谨慎参与外卖战，致经营阶段承压。据新浪财经，公司谈及外卖大战时表示不会跟风卷入价格战，这一策略也与行业多数龙头打法形成鲜明对比，2025Q3，公司收入32.08 亿元/-9.4%，经调整净利润 5.03 亿元/-22.2%，大中华区同店 GMV 同比-27.9%，报表端也反应出竞争边际加剧的压力。公司做出这一决策背后，是基于品牌调性与产品策略综合考量结果，霸王茶姬定位中高端且主打大单品策略（招股书显示 2024 年中国市场前三大单品 GMV 占比达 61%），外卖战会扰乱品牌与核心单品在用户端的价值认知，若消费者品牌价值认知永久下移，品牌经营也会产生较为深远不利影响。3）维持行业“优于大市”评级。综合考虑平台补贴策略潜在演变动向及短期赛道景气度，我们短期重点推荐赛道处于经营旺季、且平台补贴力度有望加码的餐饮龙头锅圈、海底捞、百胜中国、小菜园；中期维度看好积极转化布局私域流量、扩充品类应对基数效应的茶饮龙头古茗、蜜雪集团及在中高客单价值领域份额仍领先的本地生活服务龙头美团-W；同时建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道、沪上阿姨等。4)风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 从外卖平台最新经营业绩看外卖大战影响及未来竞争方向研判本周我们重点覆盖的本地生活龙头美团-W 发布 2025Q3 业绩，具体分析如下：2025Q3 经调整溢利亏损 160 亿元。2025Q3，公司实现收入 954.88 亿元，同比+2.0%；经营溢利亏损 197.59亿元，同比由盈转亏；经调整溢利亏损 160.10 亿元，同比由盈转亏。图1：美团-W 总收入规模数据图2：美团-W 经调整净利润数据资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理分业务结构看，核心本地商业业务实现收入 674.47 亿元，同比-2.8%，其中配送服务/佣金/在线营销分别实现收入 230.22/263.75/141.93 亿元，分别同比-17.1%/+1.1%/+5.7%，其中配送服务收入同比下滑系补贴增加冲减了收入。经营亏损 140.71 亿元，去年同期经营利润为 145.82 亿元；新业务实现收入 280.41亿元，同比+15.9%，经营亏损为 12.78 亿元，环比 25Q2（-18.81 亿元）减亏明显。1、到家（外卖+闪购）业务方面，外卖业务方面，2025Q3 单量预计同增约 15%，但低价单结构性占比提升下 AOV 预计同降约 9%，叠加货币化率走低，我们预计外卖收入同降约 13%，预计分部经营利润亏损约 177.5亿元，对应外卖单均 UE 亏损为 2.52 元；展望 2025Q4，伴随行业补贴回落渐趋理性以及低 AOV 的单量数结构性走低，我们预计四季度外卖业务亏损预计环比将收窄，公司公开交流也提及，11 月以来 GTV 实付客单价 15 元以上，美团市占率超 2/3，实付客单价 30 元以上，美团市占率超 70%。闪购业务方面，2025Q3 预计单量同增仍超 30%，AOV 预计同比持平，叠加闪购业务自营销售占比提升以及广告业务渗透率持续提升，预计收入端增速超 30%，预计分部经营亏损约 14.8 亿元，对应单均 UE 亏损约1.2 元。展望 2025Q4，我们预计闪购业务单量/GTV 仍维持约 30%同比增速，AOV 预计同比持平，考虑到双11 等关键节会适当增加投放，单均 UE 亏损幅度预计边际小幅扩大。2、其次看到家业务，2025Q3，预计 GTV 同增约 18%，其中单量增速高于 GTV 增速，但被 AOV 同比下行部分抵消，预计收入增速约 12%，主要系广告需求仍偏弱；预计实现经营利润 51.6 亿元，同比下降约 1.6%主要系利润率下行扰动。展望 2025Q4，考虑到宏观环境以及外部最新竞争，预计收入增速/经营利润率环比继续小幅走低。综合来看，2025Q3，核心本地商业业务收入同降 2.8%，经营亏损约 140.7 亿元，除去上述业务变化外，公司期内持续加强品牌宣传以及会员权益投入，相关投入预计也在 10 亿量级。展望 2025Q4，核心本地商业预计仍会亏损，但伴随到家业务亏损改善，不排除整体亏损额度边际收窄可能性。3、新业务方面，20