康方生物(09926.HK)全球双抗龙头，依沃西引领二代IO新时代

东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 康方生物（09926.HK） 全球双抗龙头，依沃西引领二代 IO 新时代 2025 年 07 月 07 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 113.00 一年最低/最高价 36.35/117.70 市净率(倍) 13.56 港股流通市值(百万港元) 92,390.79 基础数据 每股净资产(元) 7.59 资产负债率(%) 47.05 总股本(百万股) 897.59 流通股本(百万股) 897.59 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,551 2,124 3,672 5,342 7,240 同比(%) 442.19 (53.33) 72.88 45.47 35.53 归母净利润（百万元） 2,028.30 (514.52) (1,028.86) (1,059.61) 664.07 同比(%) 273.60 (125.37) (99.97) (2.99) 162.67 EPS-最新摊薄（元/股） 2.26 (0.57) (1.15) (1.18) 0.74 P/E（现价&最新摊薄） 37.50 (147.84) (73.93) (71.79) 114.55 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代：康方生物是一家致力创新抗体新药的公司。其开发的 ACE 平台和 Tetrabody 技术助力开展了 20 多条管线。2022 年公司的 AK104，全球首个 PD-1/CTLA-4 双抗获批上市。后续的 AK112（PD-1/VEGF）同样是极具竞争力的产品，已与 Summit达成海外。公司多款核心产品接近商业化阶段，产品销售收入保持稳定增长，2024 年达到 20.02 亿元，毛利率 86.4%。公司广义现金充足，2024年为 73 亿元，足以支撑后续管线进入商业化放量。管理层行业经验丰富，公司整体研发能力强劲。 ◼ AK112 头对头击败 K 药，有望成为全球下一代 IO 基石产品：AK112 头对头击败 K 药，有望成为全球下一代 IO 基石产品：针对 NSCLC，AK112在国内已经获批 2 个适应症（2L EGFRm 和 1L PD-L1+），IO 经治及围术期也在临床开发中，未来将持续覆盖更多 NSCLC 更多人群。海外方面，NSCLC 的 3 项 III 期临床顺利进行中，HARMONi 研究完美复现国内数据，意义重大！HARMONi-3 研究将适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L1 强阳性患者的 HARMONi-7 研究已经在 25 年初启动。此外，公司正大力推进依沃西在 1L 结直肠癌、1L 胆管癌、1L 头颈鳞癌、1L 三阴性乳腺癌、1L 胰腺癌等适应症的布局，全面挑战全球最优 SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。我们预测 AK112 风险调整后峰值收入为 2035 年的 171 亿元。其中海外销售突破 100 亿美金、销售分成至少 70 亿元人民币。国内销售约 101 亿元人民币。 ◼ AK104 不断拓展适应症：AK104 是目前唯一一款上市的 PD-1/CTLA-4双抗，后续竞争对手中仅 AstraZeneca 的 Volrustomig 进展较快。而与之相比 AK104 独特的分子设计使其安全性更佳，NSCLC 适应症中 3 级以上 TRAE 发生率为 48.2%对 75.7%，具有明显优势。AK104 同时在扩展适应症，有 5 项注册临床在同步推进中。2025 年 5 月 1L 宫颈癌适应症在国内获批，mPFS 达到了 12.7 个月，大幅优于现行方案的 8.1 个月。24 年 9 月 1L 胃癌适应症也已获批，后续 AK104 预计将进入快速放量的阶段。5 项注册临床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的 II 期临床中也有数据支撑，预计均能顺利完成，于 2028-2030 年分别获批上市。我们预测 AK104 风险调整后销售峰值为 2033 年的 48.3 亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司正处于商业化快速放量的初期，未来 AK104和 AK112 两款核心产品可支撑 1600 亿港元市值，两款产品国内收入给予 3 倍 PS，海外给予 15 倍 PE 估值。康方生物未来销售收入及利润将快速增长，采用 FCFF 模型对公司进行估值，以此将公司未来快速增长的收入纳入考虑。我们预计 25-27 年营收分别为 36.72/53.42/72.40 亿元。FCFF 模型目标价为 163.33 元人民币，高于公司 2025 年 7 月 7 日收盘价，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：研发进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商业化放量不及预期；上市时间不及预期的风险；核心研发人员流失的风险。 -5%17%39%61%83%105%127%149%171%193%215%2024/7/82024/11/62025/3/72025/7/6康方生物恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代 ....................................................................... 4 1.1. 快速成长的创新抗体研发企业................................................................................................. 4 1.2. 股权结构稳定，管理层研发能力强......................................................................................... 4 1.3. 依托抗体开发经验布局管线丰富............................................................................................. 5 1.4. 公司收入稳步增长，管线商业化成果斐然............................................................................. 6 2. 核心管线 AK104 适应症不断扩展 .................................................................................................... 8 2.1. AK104 研发进度全球领先，技术领先安全性优于对手 .......