第一创业(2797.HK)固收资管特色明显，北交所投行业务发力可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2025 年 07 月 09 日 第一创业 (002797) ——固收资管特色明显，北交所投行业务发力可期 报告原因：首次覆盖 中性（首次评级） 投资要点：自 2020 年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢证券行业的核心因素。1）2020 年 7 月：公司完成 42 亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024 年 9 月末：得益于股票市场行情以及债券市场走强，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。当前我们提示公司投资价值基于：①公司规模效应显著，固收、资管业务核心竞争力强；②公司受益于股东资源优势，投行业务具备增长潜力。 ⚫ 自 2020 年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢行业的核心因素。1）2020 年 7 月：公司完成了 42 亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024 年 9 月末：得益于股票市场行情以及债券市场牛市，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。 ⚫ 当前公司在业务特色化经营方面优势显著，资产规模具备较大提升空间。1）公司以资管及自营业务见长且投行业务 2024 年取得明显进步，特色化经营优势明显。2）2024 年公司业务规模效应明显，费用率下行，公司 ROE 与行业差距缩小。3）相较于公司较高的业绩增速及较强的规模效应，当前资产规模水平处于行业偏后，未来具备较大提升空间。 ⚫ 北京国管对公司赋能较强，管理层具备丰富的一线工作经验有利于推动公司战略落地。公司目前无控股股东、无实际控制人，2023 年 5 月北京国管受让首创集团 11.06%股权成为公司第一大股东。当前公司的核心决策层具备多元化背景，现任董事长为北京国管董事长兼任，北京国管对公司赋能较强。公司管理层主要通过外部选聘和公司自主培养，在各自专业条线均具备丰富的一线工作经验，有利于对公司战略的贯彻落实。公司固收+资管特色突出，投行业务具备增长潜力。1）固定收益业务：固收交易为公司业务特色，交易驱动转型、客需业务拓展提升业绩稳定性。2）资产管理业务：创金合信为主要展业平台，机制优势&科技赋能构筑核心竞争力。3）投行业务：股东赋能效果显著，发力北交所股债投行业务有望建立差异化优势。 ⚫ 投资分析意见：我们给予公司“中性”评级，预计 2025 年合理估值 1.81XPB。第一创业资管、固收业务具备核心竞争力，股东赋能下公司投行业务具备增长潜力，核心业务稳健或将催化后续公司业绩增长。我们预计第一创业 2025-2027 年公司归母净利润分别为10.2/12.0/13.8 亿元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3%。我们以与公司规模相近的三家券商作为对标，考虑公司业务规模效应较强，未来 ROE 表现有望跑赢可比券商。基于 2025 年 7月 9 日估值水平，以 PB-ROE 估值，给予第一创业 10%的估值溢价，我们预计 2025 年合理估值为 1.81XPB。首次覆盖我们给予第一创业“中性”评级。 ⚫ 风险提示：股票市场交投活跃度下滑、基金市场规模增长不及预期、债券市场大幅波动等。 市场数据： 2025 年 07 月 09 日 收盘价（元） 7.28 一年内最高/最低（元） 11.38/4.84 市净率 1.8 股息率%（分红/股价） 1.46 流通 A 股市值（百万元） 30,593 上证指数/深证成指 3,493.05/10,581.80 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.97 资产负债率% 68.18 总股本/流通 A 股(百万) 4,202/4,202 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 冉兆邦 A0230524090003 ranzb@swsresearch.com 联系人 冉兆邦 (8621)23297818× ranzb@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,488.69 3,531.61 3,678.70 4,269.16 4,846.05 收入同比增长率 -4.70 41.91 4.17 16.05 13.51 归属母公司净利润 330.66 903.63 1,019.45 1,195.65 1,379.04 净利润同比增长率 -17.50 173.28 12.82 17.28 15.34 每股收益 0.08 0.22 0.24 0.28 0.33 ROE . . . . . P/E 92.52 33.86 30.01 25.59 22.18 P/B 2.06 1.88 1.80 1.71 1.62 07-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-09-50%0%50%100%150%(收益率)第一创业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们给予第一创业“中性”评级，预计 2025 年合理估值 1.81PB。我们预计第一创业2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为10.2/12.0/13.8/ 亿 元 ， 同 比+12.8%/+17.3%/+15.3%。我们以与公司规模相近的三家券商作为对标，考虑公司业务规模效应较强，未来 ROE 表现有望跑赢可比券商。基于 2025 年 7 月 9 日估值水平，以 PB-ROE估值，给予第一创业 10%的估值溢价，我们预计 2025 年合理估值为 1.81XPB。首次覆盖我们给予第一创业“中性”评级。 关键假设点 自营投资业务：考虑公司具备较强的固收交易能力，且近年来大力发展非方向性的代客交易业务。假设 2025-2027E 公司自营投资收益率分别为 6.0%、6.0%、6.0%。 资产管理业务：考虑创金合信基金具备管理机制与科技应用方面的相对优势，预计公司资管业务收入增长稳定。假设 2025-2027 年第一创业的资产管理及基金管理业务净收入分别为9.7、10.0、10.6 亿元。 有别于大众的认识 市场担忧第一创业以固收交易为核心竞争力，若市场利率震荡将对公司业绩造成不利影响。我们认为，公司固收交易的核心竞争力并不完全对应公司方向性债券持仓占比高。公司在长期经营过程中形成了围绕固收业务的品牌、客户、系统、人才优势，这是公司能够长期实现特色化、差异化发展的基础。在当前监管导向支持中小券商差异化发展背景下，公司固收特色成为未来或可实现弯道超车的独特标签。 市场担忧公司管理费率水平较高，不利于公司