传媒行业2025情绪价值系列报告之游戏：产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 ⚫ 游戏行业长期抗宏观逆风韧性强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，游戏产业增速都会显著高于 GDP 和社零增速。25Q1 中国国内游戏行业同比增长 18%，大幅跑赢社零的 4.6%。 ⚫ 国内市场：优选长周期赛道具备研发优势的企业。中国游戏市场较为特殊，在供给端是政策主导市，版号数量直接决定了行业增速和企业立项信心。2025 年监管层面有较大的变化，版号试点属地办理直接使得产品修改和审批加速，版号下发速度逐月上行。在游戏行业整体快速增长的背景下，不同品类依然有所分化——低 ARPU产品抗通缩能力更强，即竞技、消除等低 ARPU 品类的流量和付费行为增长，RPG等高 ARPU 品类宏观层面承压。另外，随着 AI 助力游戏版本更新加速，头部游戏市场份额提升，生命周期增长，短周期游戏的生存空间持续被挤压，因此，我们建议关注在长生命周期赛道具备开发优势的企业——经过量化分析，我们认为头部竞技、消除、回合、SLG 等赛道的半衰期相对较长。 ⚫ 海外市场：中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长。在边际成本递减的产业里，我们认为本土市场份额第一的国家在出海环节会让其产品具备绝对的竞争优势——最大的市场支撑起更高的单项目开发预算从而产出对海外竞品降维打击的产品。中国手游出海市场份额从 2018 年的 22%提升至 2024 年的 28%，2024 年新上线的头部游戏中 TOP16 榜单中国厂商可以占据 12 席。政策方面对于出海扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，优先出海后等版号强化产品抗风险能力。赛道方面，随着微信小游戏壮大，出海优势品类也从传统 SLG、电竞赛道扩展到了休闲合成品类。另一方面，随着中国手游产品开发预算逐年增长，部分头部项目投入已超过了传统 3A 主机的预算，未来可以预见多端产品占比持续增长从而开始在 PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势。 ⚫ 行业催化：全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场也有望在落地后使得游戏行业利润率得到大幅提升。 近期关注苹果渠道费变化，如中国地区落地对于游戏板块利润有较大增厚，此外此前被苹果掣肘的游戏渠道有望因此重新开源而受益。首先，我们建议关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商：心动公司 Tap 游戏渠道有望因苹果调整而获益，公司旗下《心动小镇》、《火炬之光》等多款老游戏环比增长，新游戏《伊瑟》境外游戏榜多地区高位。腾讯控股小程序 IOS 端有望因苹果开源受益并收取渠道费，多款头部老游戏 2025年流水创新高，新常青树产品《三角洲行动》贡献显著增量。ST 华通在 SLG 和休闲等长周期赛道类具备研发优势《无尽冬日》畅销榜持续创新高，《kingshot》、《Tasty Travels: Merge Game》海外开始上量。巨人网络在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新游《超自然行动组》畅销榜持续创新高。恺英网络旗下传奇 996 盒子平台积累大量用户，平台有望受益于 IOS 开源，且有望从传奇拓展到其他情怀类品种；AI 陪伴类产品《EVE》6 月开启测试阶段。其次，我们建议关注今年有重点项目储备的厂商：三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等。 风险提示 游戏延期风险、产品竞争风险、政策风险、假设条件变化影响测算结果、游戏流水不及预期风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2025 年 07 月 06 日 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台：——2025 情绪价值系列报告之短剧 2025-06-01 国内外 AI 投入力度不减，AI 浪潮势能充足：——AI 周度跟踪 2025 年第 7 期 2025-05-22 景气度趋势延续，Q2 消费复苏可期：——2025 年 4 月社零数据点评 2025-05-21 产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升 ——2025 情绪价值系列报告之游戏 看好（维持） 传媒行业深度报告 —— 产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 随着游戏行业进入下半年，市场担心随着去年同期诸多头部游戏上线带来基数走高，增速有下行风险；以及游戏板块热度增长估值走高，行业增速是否能持续从而匹配当前估值。 而我们认为，一方面从竞争压力层面，去年同期正是因为大产品集中供给使得中小企业产品竞争压力加大，上线持续延期；而今年没有集中化大爆品反而使得中小企业产品上线压力减小。另一方面，政策层面的版号属地办理带来了供给加速；全球范围内关于苹果反垄断判决和监管法案又不断推进，如中国地区落地有望使得苹果渠道进一步开源、降费，带动游戏板块整体利润率提升从而消化估值。第三方面，游戏行业产品结构已从过往的一波流换皮产品转向长周期项目，新品上线对于公司业绩的拉动也从过往的一次性驱动变为当前的更高能见度和更长周期性，我们认为这一转变会使得在长周期产品研发具备竞争优势的公司和短周期公司产生估值分化。 核心变量 供给侧：监管层面，文娱行业当前属于宽松周期，无论是游戏属地版号办理试点还是出口激励政策都意味着游戏供给总量持续上行。头部产品市场份额生命周期因为 AI 的帮助在持续增长，同时也意味着新产品想要击穿市场进入前列的难度在增长。企业开发思路从同数值换皮演变为对长周期产品的追求，因此竞技、休闲消除、回合制、SLG（模拟策略类游戏，后文以 SLG 简称）等长周期产品储备激增。我们认为长周期产品对企业的永续现金流贡献与换皮产品对企业的一次性贡献理应匹配不同估值，随着部分企业长周期产品占比增长，困扰游戏投资最大的确定性问题得以部分解决。 需求侧：大文娱和游戏子行业的消费结构都从相对高 ARPU（每用户平均收入，后文以 ARPU 简称）品种切换为低 ARPU 品种。因此我们会发现不同品类产品跑出了差异化趋势，休闲、竞技等低 ARPU 品类上行，MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏，后文以 MMORPG 简称）等高 ARPU 品类下行，部分高 ARPU 品类例如