固定收益深度报告：关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进

证券研究报告 固定收益深度报告 2025 年 07 月 04 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进 [Table_Author] 陈国文 分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320524070001 投资要点： 转债价格整体在稳步修复，转债指数表现优于权益指数。受特朗普加征关税的影响，转债市场与权益市场均出现下跌行情，后逐步修复，转债指数表现优于权益指数表现。从行业与个债角度讲，多个行业与个债的价格上涨。转债的估值表现分化，整体而言，转债的转股溢价率在下降。 供给方面，可转债发行节奏放缓，净融资额处于相对低位。可转债净融资额处于低位，主因在于发行节奏放缓。从转债预发行角度看，不同行业预发行规模分化，其中高端制造业预发行规模较大。从存量角度看，不同行业转债的未转余额差异较大，教育、农业、航空运输业等转债余额较初始金额比例较低。 从近期影响转债估值的外部主要因素看，关税扰动逐渐消退。特朗普政府加征关税，造成了权益市场和转债市场的下跌。虽然特朗普加征关税幅度较大，但时间相对较短，高额关税暂未对我国出口、投资和消费等造成显著不利影响。美国内部仍面临着通货膨胀压力，且美国已与多国开启经贸磋商，预计高额关税不可持续。随着中美经贸谈判的逐步推进，关税对于转债市场的不利冲击将消退。 扩内需促消费政策频出，随着政策效果继续显现，相关转债涨势有望延续。中央经济工作会议定调通过提振消费来提振总需求，《政府工作报告》明确要安排超长期特别国债 3000 亿元以支持消费品以旧换新，《提振消费专项行动方案》详细的指出了促消费的重点领域。政策效果已开始显现，必须消费类增速不断修复，以旧换新政策推动家用电器类与通讯器材类等消费增速提升，与消费领域相关的转债价格也整体上行。随着促消费多重利好政策的持续推进，以及新型消费的快速发展，消费领相关报告 3 月金融数据：企业短贷同比多增，社融增速改善 2025.04.15 政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行 2025.03.31 利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力 2024.01.25 固定收益深度报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 域相关转债涨势有望延续。 多个正股行业盈利能力改善，个债净利润提高，转债的内在价值进一步得到提升。从转债对应的正股角度看，大部分正股行业净利润环比增速中位数实现正向增长，过半正股行业净利润同比增速中位数实现正增。同时，大部分正股净利润分位数为正，较上一季度全面改善，凸显盈利能力增长韧性。对比转债正股与同行业未发行转债的上市公司，转债正股净利润增速表现适中。 建议关注转债市场的以下几条主线：（1）扩内需方向，尤其是提振消费相关领域。外部特朗普加征关税的扰动已逐步消退，内部提振内需的一系列政策已经推出，随着外部确定性的不断提高和内部政策效果释放，提振内需的领域或有进一步的表现。（2）银行等红利方向。当前货币政策保持适度宽松，银行间资金流动性充裕，银行业转债的正股净利润表现较优，进一步提升了转债的内在价值。（3）正股成长性高的个债。同一行业内的转债表现也出现了结构性分化，正股盈利能力表现差异较大，建议关注成长性较高的正股与转债。 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险，地缘政治风险。 固定收益深度报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目录 1. 可转债：价格稳步修复，个债估值波动分化 ................................................................. 5 1.1 转债与权益指数先降后升，债券收益率震荡下行 ................................................ 5 1.2 转债与权益指数相关性较高，涨势优于权益指数 ................................................ 6 1.3 多个转债行业上涨，涨跌方向与正股较为一致 .................................................... 7 1.4 多数个债价格上涨，多行业上涨比例超一半 ....................................................... 7 1.5 转债估值分化，整体转股溢价率在下降 ............................................................... 8 2. 转债净融资处于低位，供给节奏趋缓 ............................................................................ 9 2.1 转债发行放缓，净融资处于同期低位 .................................................................. 9 2.2 不同行业预发行分化，高端制造业规模较大 ....................................................... 9 2.3 转债未转余额比例较高，行业差异较大 ............................................................. 10 3. 关税扰动渐近尾声，转债外部不利冲击消退 ............................................................... 10 3.1 特朗普乱施关税，涉及多国多领域贸易商品 ..................................................... 10 3.2 关税冲击权益与转债指数下行，后逐渐稳步回升 .............................................. 11 3.3 出口逆势而增，投资消费受关税影响暂未显现 .................................................. 12 3.4 关税不可持续，转债市场外部冲击趋于消退 ..................................................... 15 4. 消费利好政策持续推进，相关转债涨势有望延续 ........................................................ 15 4.1 促消费利好政策频出，必选消费修复进度加快 .................................................. 15 4.2 转债消费板块整体上涨，个债涨跌幅分化 ......................................................... 18 4.3 以旧换新政策持续推进，新型消费须防范过热风险 ........