非银金融行业中国财险专题系列研究(七)：中国财险的ROE弹性测算

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持中国财险的ROE弹性测算--中国财险专题系列研究（七）国联民生证券非银金融研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年07月05日目录第一部分第二部分第三部分第四部分中国财险的历史ROE复盘中国财险的ROE弹性测算投资建议风险提示1、中国财险的历史ROE复盘◥ 财险公司的ROE可以拆解为两杠两率：税前ROE=(承保利润+投资收益)/净资产=承保利润率*已赚保费/净资产+总投资收益率*投资资产/净资产=承保利润率*承保杠杆+总投资收益率*投资杠杆。◥ 从2011-2024年中国财险的ROE表现来看，1）2011-2014年：两杠两率均表现较好驱动公司ROE维持在较高水平。2）2015-2021年：公司ROE主要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆有所下降、承保利润率波动较大。3）2022-2023年：公司ROE主要由承保利润率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆边际企稳、投资收益率明显下降。4）2024年：公司ROE主要由投资收益率驱动，期间公司的承保杠杆和投资杠杆边际企稳、承保利润率略有下降。4数据来源：公司公告，国联民生证券研究所ROE拆解20112012201320142015201620172018201920202021202220232024承保利润率6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%3.0%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%2.2%1.2%承保杠杆4.3 3.9 3.5 2.9 2.5 2.4 2.4 2.5 2.4 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 投资收益率2.3%3.7%4.2%5.2%6.7%5.2%5.3%4.5%4.9%4.8%5.0%3.7%3.5%5.5%投资杠杆6.2 5.4 4.7 4.1 3.5 3.3 3.3 3.2 3.0 2.8 2.7 2.7 2.6 2.7 实际税率-22.0%-22.1%-21.4%-22.3%-22.5%-19.7%-27.1%-33.9%2.1%-15.4%-14.1%-13.8%-12.4%-15.4%税前ROE40.3%38.8%31.4%31.5%32.3%21.9%24.8%18.0%16.6%15.9%14.3%15.0%13.6%17.4%税后ROE31.4%30.2%24.7%24.5%25.1%17.6%18.1%11.9%16.9%13.5%12.3%12.9%11.9%14.7%备注：1）承保杠杆=已赚保费（或保险服务收入）/平均净资产，投资杠杆=投资资产/平均净资产；2）税前ROE=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆，税后ROE=（承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆）*（1+税率）。图表：2011-2024年中国财险的ROE拆解◥ 财险具备刚需属性，保费增速基本挂钩GDP。财险公司提供的车险、意健险、农险、责任险等险种均具备一定的刚需属性，外部经济和消费环境变化通常仅影响其保单均价，对保单量的影响相对较小。从2010-2024年中国财险的保费增速来看，公司的保费增速与我国GDP增速的走势基本一致。◥ 保费收入增速会影响承保杠杆水平。2010年以来，中国财险的总保费收入增速整体呈现下降趋势，进而带动公司的投资杠杆走低。但近年来，在经济稳增长、车险综改对车均保费的影响基本消除的背景下，我们认为公司的总保费收入有望稳定增长，进而能对承保杠杆形成一定支撑。我们预计公司后续的承保杠杆也有望维持相对稳定。5图表：中国财险的总保费收入增速与我国GDP增速的走势基本一致图表：中国财险的承保杠杆与总保费收入增速具有较强的正相关性数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所◥ 中国财险的投资杠杆是“风险-收益”平衡的结果，主要受以下因素影响：1）偿付能力：在偿二代监管规则下，保险公司需要满足“核心偿付能力充足率≥50%，综合偿付能力充足率≥100%”的比例要求。若保险公司的投资杠杆越高，风险资本占用也就越大，进而可能会影响偿付能力充足率。2）负债端特性：财险公司的负债久期通常为1年，因此对资金的流动性要求更高，一定程度上限制了财险公司的投资杠杆水平。3）风险偏好：财险公司的负债成本相对可控，若经营得当则可获得承保利润，因此财险公司对投资收益的依赖程度低于寿险公司。基于此，财险公司的风险偏好相对较低，也更倾向通过低杠杆来控制风险。◥ 中国财险的权益乘数和投资杠杆均低于其他上市险企。由于财险和寿险的负债久期、负债成本等不同，中国财险的资产负债率明显低于其他以寿险为主业的保险公司，这也使得中国财险的权益乘数、投资杠杆更低。6数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所图表：中国财险与其他上市险企的权益乘数对比图表：中国财险与其他上市险企的投资杠杆对比7数据来源：公司公告，“13个精算师”公众号，中华人民共和国应急管理部，原保监会，原银保监会，国联民生证券研究所◥ 中国财险的承保利润率主要受大灾损害、行业竞争情况、公司风控水平等因素影响。◥ 从赔付率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的赔付率与自然灾害造成的直接经济损失的走势基本一致。其中2021年两者出现明显背离，主要是由于2020年9月颁布的车险综改新规引导财险行业将商车险产品设定附加费用率的上限由35%下调为25%、预期赔付率由65%提高到75%，进而带动财险赔付率明显抬升。◥ 从费用率来看，2010-2024年，中国财险及财险行业的费用率表现主要受监管政策影响。2010年原保监会在深圳开展商业车险定价机制改革试点，给予保险公司一定的自主定价权；2015年第一轮商车费改启动，保险公司的自主定价权进一步扩大。在此背景下，各财险公司为了获取业务，费用率持续提升。2018年起，监管为了加强对车险费率管控，通过“报行合一”、降低预期赔付率上限等措施推动费用率显著下降；2023年以来，监管继续强化车险“报行合一”，进而带动费用率进一步下降。图表：中国财险赔付率与大灾损害走势基本一致图表：监管引导财险行业理性竞争8数据来源：公司公告，国联民生证券研究所图表：中国财险的非车险保费结构（各险种保费占非车险保费的比重）图表：中国财险的非车险COR走势◥ 中国财险的承保利润率主要受大灾损害、行业竞争情况、公司风控水平等因素影响。◥ 财险公司的业务结构和风控水平也会影响承保利润率。从中国财险的非车险保费结构来看，2018-2019年公司大力发展线上消费金融融资信保业务，2019年公司的信用保证险保费占非车险保费的比重达13.4%。随着P2P平台风险持续暴露，2019-2020年公司的信用保证险COR快速攀升至120%以上，进而拖累了公司的非车险COR表现。同时企财险对财险公司的风险勘察、风险管理等能力具有较高的要求，若对风险识别不到位则会拖累公司的COR表现。2010-2024年中国财险的企财险COR整体处于较高水平，因此公司主动压降企财险的保费占比。2010-2024年企财险保费占非车险保费的比重由27.4%降低至7.0%。9数据来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所◥ 中国财险的投资策略秉承着以固收为主、权益为辅的理念，利率变化影响净投资收益率、资本市场变化影响总投资收益率。◥