固定收益专题报告：基于股份行交易的利率择时信号

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基于股份行交易的利率择时信号 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 专题报告 报告日期： 2025-07-02 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 基于股份行交易行为的利率择时信号构建 股份行，机构行为研究的最后一块“拼图”。在我们此前的机构行为研究中，已对债市 9 类机构（大行、农商行、基金、理财、货基、券商、保险、其他产品类、外资）进行了一系列研究，而股份行与城商行则是机构行为研究中的最后一块“拼图”。 目前市场对于股份行的机构行为公式在于该类机构通常在二级市场进行分销。股份行与城商行通常具有较为明显的“一级认购、二级分销”的性质，因此在二级现券交易中我们通常可以看到其整体呈现净卖出的特征，这也是市场所达成的共识。 我们发现，2024 年以来股份行已经开始加大利率波段交易。一方面，2024 年以来随着财政部对国债单券发行规模增加，市场关键期限（如 10Y）活跃券的存量规模创新高，因此新券发行所带来的分销影响正在逐步降低；另一方面，2024 年以来银行系整体负债端同样受到挤压，更加依赖资产端债券投资业务所带来的收入。因此，我们在数据上可以发现股份行对于十年国债老券的成交波动明显加大，不再是以往的分销+债市回调时被动接盘的模式。 基于股份行的交易行为，我们构建了股份行的现券跟随策略信号。根据上文所述，我们选取股份行对长债的交易行为并展开研究，同时剔除最新一只券分销所带来的影响。 过去一年，10MA 口径下跟随股份行的长端利率波段交易收益超基准近 30%。在 10MA 口径下，我们在股份行对长债由买入转为卖出的时间点给出卖出信号，在股份行对长债由卖出转为买入的时间点给出买入信号，两个信号作为起始时间点，信号终点则为下一次转变。结果显示，去年 9 月至今年 6 月下旬，10 年国债到期收益率下行 49bp，但跟随股份行的利率波段收益则为 62bp，超基准收益 13bp，整体超额收益幅度为 26%。 进一步而言，我们发现股份行持续的买入信号意义更强。如果股份行触发信号的持续天数超过 5 个交易日，过去一年其买入信号胜率为 100%，抓取波段共 59bp，卖出信号胜率 60%，规避资本利损 15bp。 此外，我们也可从其他两个视角对股份行的交易行为进行利率择时信号观察，其一是观察更高频的 5MA 口径买入信号，原因在于考虑到 2025 年是财政发力大年，部分时间点可能依然存在老券口径下的分销影响，因此股份行的买入[Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 信号可能比卖出信号意义更强；其二是观测单日需求的极值，若超过某一阈值则可以看成超买或是超卖信号，从历史回测上看胜率同样相对较高。 综上所述，在传统机构行为研究中被“忽视”的股份行在 2024 年以来的债券交易属性放大，同时我们亦能够观察到其利率波段的高频操作，基于其行为可构建相应的买入、卖出择时信号，跟随策略下跑赢基准收益（10Y 国债）约30%。 ⚫ 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差，信号模型指标失效。 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 正文目录 1 为何我们关注股份行的交易行为？........................................................................................................................... 5 1.1 市场对于股份行机构行为的一个共识................................................................................................................ 5 1.2 2024 年以来股份行的机构行为新特征 .............................................................................................................. 5 2 基于股份行交易行为的利率择时信号判断 ................................................................................................................ 6 2.1 低频利率择时信号的构建 .................................................................................................................................. 6 2.2 中频与其他择时信号的构建 .............................................................................................................................. 7 3 风险提示： ............................................................................................................................................................... 9 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 10 证券研究报告 图表目录 图表 1 股份行对于新券的需求指数 .....................................................