山东黄金(600547)内增外延，有望充分受益于金价上行周期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2025 年 06 月 27 日 山东黄金 (600547) ——内增外延，有望充分受益于金价上行周期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业。公司于 2003 年上市，通过持续整合及内部挖潜，拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等 16 座境内外在产金矿，主力矿山位于山东胶东地区，是世界第三大黄金富集区。截至 2024 年底，公司共拥有权益黄金资源量 2058 吨，平均品位 2.35 克/吨，资源禀赋优异。24 年公司矿金产量 46 吨，相当于国内矿山企业矿产金总量的 15%，年产黄金 1 吨以上的矿山达到 12 家。 ⚫ 内增外扩，资源实力持续增强。通过内增外扩，24 年较 21 年公司矿产金资源量增长近 80%。对外积极开展资源并购：公司 2023 年收购银泰黄金（现更名为山金国际）控制权，增厚公司资源实力，山金国际旗下在产金矿品质优良，成本较低；公司完成西岭金矿探矿权收购工作，并与三山岛金矿采矿权实现整合，成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业 70%股权并购。对内持续发力探矿增储：2024 年公司累计投入探矿资金 5.9 亿元，完成探矿工程量 57 万米，探矿新增金金属量 58.8 吨，实现增储量大于产量。 ⚫ 多项在建工程，资源优势加速向经济优势转化。卡帝诺项目：24 年 11 月试生产，达产后预计平均年产金 8.4 吨；焦家矿区整合项目：正在进行二期工程施工，达产后预计年产金18.854 吨；新城金矿整合项目：达产后预计年产金 7.77 吨；西岭金矿和三山岛金矿整合项目：已取得 495 万吨/年整合采矿许可证，达产后产金 13.386 吨；甘肃金舜矿业：预计达成后年产黄金 5-6 吨。 ⚫ 贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比 6.5%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x。考虑到公司占据山东省优势资源，通过外延并购整合，24 年黄金资源量较 21 年增长近 80%，未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，有望充分受益金价上行周期，将资源优势转化为经济优势，故使用市值/资源量能更好反映公司资源优势以及未来成长潜力，以 24 年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为 0.6 亿元，低于可比公司均值，故首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险提示：金价下行，项目建设不及预期，产量不及预期 市场数据： 2025 年 06 月 26 日 收盘价（元） 32.71 一年内最高/最低（元） 35.29/22.62 市净率 5.7 股息率%（分红/股价） 0.67 流通 A 股市值（百万元） 118,228 上证指数/深证成指 3,448.45/10,343.48 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.70 资产负债率% 63.63 总股本/流通 A 股（百万） 4,473/3,614 流通 B 股/H 股（百万） -/859 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 82,518 25,935 110,230 117,830 126,138 同比增长率（%） 39.2 36.8 33.6 6.9 7.1 归母净利润（百万元） 2,952 1,026 6,867 8,496 9,480 同比增长率（%） 26.8 46.6 132.6 23.7 11.6 每股收益（元/股） 0.57 0.20 1.53 1.90 2.12 毛利率（%） 16.5 15.6 20.4 22.0 22.4 ROE（%） . . . . . 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-50%0%50%(收益率)山东黄金沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 25-27 年归母净利润分别为 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x。考虑到公司占据山东省优势资源，通过外延并购整合，24 年黄金资源量较 21 年增长近80%，未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，有望充分受益金价上行周期，将资源优势转化为经济优势，故使用市值/资源量能更好反映公司资源优势以及未来成长潜力，以 24 年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为 0.6 亿元，低于可比公司均值，故首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 产量：预计 25-27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，主要系玲珑金矿复产、卡帝诺金矿逐渐爬坡满产、新城金矿投产等。 金价：预计 25-27 年金价为 750/780/800 元/克，主要系金价核心因素转向安全性，逆全球化趋势持续，预计央行购金持续，支撑金价上行。 成本：预计 25-27 年矿金生产成本为 310/330/350 元/克，主要系品味下降等呈现逐年上升的趋势，以及开采深度加深等。 有别于大众的认识 市场可能认为公司较其他黄金公司估值偏高，我们认为考虑到公司主力矿山位于黄金资源富集区山东胶东地区，资源丰厚，且集团资源也存在潜在整合空间，资源优势较其他公司显著，未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，将资源优势转化为经济优势，故使用市值/资源量能更好反映公司资源优势以及未来成长潜力，以 24 年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为 0.6 亿元，低于可比公司均值。 股价表现的催化剂 金价上行，成本控制良好 核心假设风险 金价下行，项目建设不及预期，产量不及预期